El Flossbach von Storch - Bond Opportunities es un fondo flexible de renta fija global que puede presumir de ser el mejor de su categoría (renta fija flexible global cubierto a euros) en la primera mitad de 2019, seis meses en los que ha conseguido generar un retorno que ha superado el 9%, un comportamiento probablemente por encima de las expectativas de muchos inversores para los primeros seis meses del año. La selección de títulos llevada a cabo por Frank Lipowski, gestor de este fondo con Sello Funds People 2019 por las calificaciones Blockbuster y Consistente, se centra en el potencial de rendimiento total de cada inversión.
“Nuestro objetivo no es maximizar la TIR de la cartera para quedar bien en las estadísticas. Nuestra estrategia de inversión requiere una gestión muy activa, especialmente en momentos de transición entre fases de mercado, como hemos demostrado en el último trimestre”, afirma. El gestor se refiere a que en este periodo han seguido mejorando la calidad crediticia de la cartera, es decir, la venta selectiva y dosificada en el sector de high beta en favor de la compra de bonos de mejor calidad.
“Mientras que en el primer trimestre nos centramos más en bonos corporativos con buenas calificaciones crediticias, en el segundo preferimos emisiones de cédulas de alta calidad o deuda pública estadounidense. A medida que subieron los tipos de interés, estos valores se abarataron temporalmente respecto a los bonos corporativos. En términos de diferenciales de Bund swap, nos parecieron interesantes las emisiones de tipo cédulas denominadas en euros en comparación con la deuda alemana. Mediante una combinación de bonos a 100 años y contratos a plazo de duración neutral sobre bonos del Estado alemanes a largo plazo (venta de futuros del BUXL), formamos una primera posición convexa. Nos sorprendió la baja expectativa del mercado de que el BCE pudiera hacer cambios en los tipos de interés. También incrementamos la liquidez en la cartera para aumentar la flexibilidad”.
Estas medidas dieron sus frutos. En mayo, aumentaron los diferenciales de los bonos con calificaciones crediticias más débiles. “En el transcurso del año, habíamos disminuido significativamente nuestra exposición a estos valores. En los primeros seis meses, por ejemplo, se había reducido a la mitad la contribución a la duración de los bonos de alta rentabilidad y los bonos subordinados. Junto al aumento de la liquidez de alrededor del 10%, posicionamos la cartera de forma bastante sólida hasta finales de mayo; por lo que fuimos capaces de hacer frente con éxito al nerviosismo del mercado”.
El efectivo acumulado previamente lo utilizó el gestor para comprar emisiones de tipo cédulas en euros y coronas suecas, bonos del Estado polaco (en zloty) y bonos del Estado estadounidense a 30 años. “Durante este tiempo, hemos comenzado a diversificar la duración en divisa extranjera, que anteriormente estaba muy enfocada en euros, y a aumentar la duración total de la cartera. En el curso de la corrección del mercado crediticio, también reinvertimos de forma contracíclica en bonos corporativos. La ampliación de las primas de riesgo (spreads de crédito) devolvió las valoraciones a rangos atractivos. Sin embargo, de forma similar a la fase de ventas masivas en el cuarto trimestre, nos centramos más bien en bonos con grado de inversión. Cuando se hizo evidente que la presión para tomar medidas, especialmente sobre el BCE, estaba aumentando significativamente, nos pareció oportuno adquirir títulos con vencimientos largos de emisores menos cíclicos y más estables con grado de inversión”.
Para no aumentar demasiado la duración total de la cartera y evitar una orientación demasiado unilateral, utilizaron derivados: futuros y, en algunos casos, opciones sobre futuros de tipos de interés. “De esta forma, acondicionamos la cartera para el supuesto que ocurriera un inesperado aumento de tipos de interés. A finales de mayo, la duración total superaba los siete años (teniendo en cuenta los derivados). En ocasiones, la duración de la cartera antes de cobertura llegó a superar los nueve años. Si la comparamos con la duración en los años anteriores, es un nivel bastante alto. Mientras volvimos a acumular reservas de rentabilidad mediante compras selectivas de bonos corporativos, las transacciones de junio consistieron principalmente en ajustes en el mercado clásico de tipos de interés y en deuda pública”.
Diversificaron aún más la distribución geográfica de la duración. Por ejemplo, siguieron reasignando participaciones de duración de la eurozona a los EE.UU. con futuros a 30 años, mientras que incrementaron la participación de los bonos del Estado polacos denominados en moneda local. “El nerviosismo en el mercado a mediados del trimestre también provocó una ampliación significativa de los diferenciales de la deuda pública italiana. Utilizamos esta fase para convertir la posición previamente aplanada y neutra en duración de los bonos del Estado italianos en una posición larga neta”.
Con la caída de las expectativas de inflación, que han aumentado significativamente la presión sobre el BCE, el gestor se sigue sintiendo cómodo con la duración de siete años. “Las volatilidades implícitas relativamente favorables en el mercado de opciones siguieron permitiendo la cobertura mediante la compra de opciones de venta (long-put options) en un entorno de tipos de interés en constante descenso. Utilizamos incluso opciones de compra (long-call options) para poder aprovechar una sorprendente caída de los tipos de interés. Paralelamente, añadimos a nuestras ideas de valor relativo una combinación de bonos del Estado alemán ligados a la inflación frente a la venta de futuros del bono alemán a 30 años (BUXL), con el fin de centrarnos en un posible aumento de las expectativas de inflación, que parecía ser la consecuencia lógica de una amplia actuación del BCE”.
El día del discurso de Draghi en Sintra, esta combinación de opciones de venta y compra llevó a que la duración total de intradía aumentara a unos 7,5 años. Fieles al lema "vender el hecho“, llevaron a cabo la toma de beneficios individuales y redujeron la duración a unos seis años en los dos días siguientes. “El valor no había cambiado significativamente al final del trimestre. La reducción se llevó a cabo mediante la venta de las opciones de compra sobre futuros del Bund y la venta de varios bonos corporativos. Como resultado, ampliamos ligeramente la liquidez de la cartera. Algunos de los bonos ligados a la inflación se vendieron con beneficios. A finales de junio, aumentamos por primera vez la sensibilidad a los tipos de interés japoneses. De momento, el Banco de Japón ha pretendido ser un mero espectador en el escenario global de recorte de tipos. Es probable que todavía exista potencial de mejora”.
Teniendo en cuenta sus posiciones en deuda pública estadounidense, bonos corporativos en dólares estadounidenses, deuda pública de Polonia en zloty, bonos de tipo cédulas en coronas suecas y ahora también bonos públicos japoneses y futuros en yenes, la diversificación global en términos de sensibilidad a los tipos de interés en el fondo es mayor que nunca. “La porción de la duración denominada en euros en la cartera es sólo ligeramente superior al 50%, ya que una gran parte ya se ha ajustado durante el trimestre. Sin embargo, la exposición a divisas sigue centrada en el euro. Incrementamos la parte no cubierta de divisas extranjeras, principalmente en dólares estadounidenses y en zloty polaco, pero en conjunto representa menos del 10% de la cartera total”.
