TRIBUNA de Filipe Bergaña, Co-Portfolio Manager del Man GLG European Income Opportunities fund. Comentario patrocinado por Man Group.
Después de correr un rato, la liebre se giró y le preguntó a la tortuga: "¿Cómo esperas ganar esta carrera andando tan despacio?". Confiada en que iba a ganar, la liebre se echó una siesta. Mientras, la tortuga caminó y caminó sin parar... hasta llegar primera a la línea de meta.
Como en la fábula de la liebre y la tortuga, creemos que las inversiones que muestran resiliencia y consistencia suelen verse recompensadas.
Los parámetros de valoración (como el PER, el EV/Ebitda(1) o la rentabilidad del flujo de caja libre) suelen esgrimirse como el principal argumento para comprar o vender una acción. Sin embargo, los datos sugieren que este enfoque solo es relevante para inversores con un horizonte de inversión a corto plazo (Gráfico 1). Los múltiplos de cotización tienden a revertir a la media a largo plazo, restándole importancia al arbitraje de valoraciones (por ejemplo, la apuesta de que un múltiplo aumentará). Entonces, ¿de qué dependen los beneficios a largo plazo?
La tortuga: el crecimiento de los dividendos
Si el valor de una empresa se define como la suma de los flujos de caja descontados, parece lógico contar con un parámetro centrado en los dividendos de la empresa. A diferencia de la rentabilidad por dividendo (otro parámetro de valoración que depende de una acción a corto plazo y que, por lo tanto, puede verse influido por una política agresiva o cortoplacista del consejo de administración), el crecimiento de los dividendos introduce un elemento de sostenibilidad en el tiempo que, a nuestro parecer, resulta más relevante. Un crecimiento de dividendos estable requiere que el flujo de caja aumente de forma concurrente. Las empresas que lo logran destacan por su éxito, por lo que no resulta sorprendente que este parámetro sea un buen indicador de las rentabilidades totales en periodos superiores a los cinco años (Gráfico 1).
En este contexto, podríamos argumentar que los inversores en acciones se benefician de una política de dividendos progresiva como la que es habitual en los países anglosajones. Este tipo de política prevé que el dividendo de la empresa aumente cada año, lo que lanza un mensaje importante para los inversores en busca de fuentes de creación de valor a largo plazo.
Centrarse en las empresas con políticas de dividendos progresivas ofrece claros beneficios. En primer lugar, mantiene a los inversores alejados de un gran número de empresas cuyos modelos de negocio no se prestan al pago de dividendos, ya sea porque no generan flujos de caja de forma constante, o si lo hacen, porque prefieren destinarlos a la reinversión en vez del pago de dividendos.
En segundo lugar, el objetivo de distribuir un dividendo creciente posiciona al accionista como prioridad de cara al consejo de administración, frente a otras contrapartes como los tenedores de bonos, los sindicatos, los fondos de pensiones, el gobierno o el propio equipo directivo.
En tercer lugar, funciona como un mecanismo de autorregulación que fomenta la disciplina en el proceso de asignación de capital, minimizando así el riesgo de que se malgaste en proyectos de crecimiento interno o en fusiones y adquisiciones.
Por otro lado, existen argumentos macro a favor de las políticas de crecimiento de los dividendos. Las ventajas que aporta el crecimiento de los dividendos no han llegado a su máxima expresión en el entorno de bajos tipos de interés en el que nos encontramos desde la crisis financiera mundial. Sin embargo, los bancos centrales han empezado a advertir de que la política monetaria está llegando al límite y empezamos a ver señales de un posible cambio de régimen en el que la política fiscal pase a tener más peso. Pensemos en los comentarios de Christine Lagarde sobre los "posibles efectos secundarios de las políticas no convencionales"(2), la llamada de Mario Draghi a "los gobiernos con margen fiscal" para que adopten medidas "efectivas y oportunas"(3) o las recientes declaraciones de Luis de Guindos pidiendo que "otros actores (...) intervengan"(4). Existen bastantes posibilidades de que este cambio coincida con un aumento de la inflación, un contexto en el que el crecimiento de los dividendos adquiere una importancia particular.
En el sentido contrario, contra del pago regular de dividendos, algunos defienden la recompra de acciones. Aunque estamos de acuerdo que también es una medida positiva para los accionistas, no la preferimos a los dividendos. A menudo, los impuestos sobre las plusvalías son más altos que los impuestos sobre los dividendos, lo que reduce la eficiencia de la recompra de acciones. Además, las empresas no suelen planear bien el momento de sus compras (porque compran cuando pueden y no cuando deberían). En cuanto a los equipos directivos, no resulta sorprendente que se muestren favorables a las recompras porque su remuneración variable a corto plazo suele vincularse al crecimiento del beneficio por acción (que aumenta directamente con las recompras) y porque las acciones sin titularidad normalmente no acumulan dividendos.
Conclusión
En nuestra opinión, existen argumentos fundamentales para invertir en valores que ofrecen crecimiento de dividendos. De hecho, estos valores pueden resultar aún más interesantes cuando los tipos de interés se recuperen de los mínimos de varias décadas en los que se encuentran actualmente. Como en el caso de la tortuga, creemos que tanto las empresas que demuestren resiliencia y consistencia en cuanto al crecimiento de sus dividendos como aquellos que invierten en ellas, saldrán recompensados.
(1) Siglas en inglés de beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones
(2) https://www.wsj.com/articles/christine-lagarde-pledges-to-review-ecbs-negative-rates-1156760361
(3) https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2019/html/ecb.is190912~658eb51d68.en.htm
(4) https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2019/html/ecb.in191009~59da42388d.en.html
19/1557/RoW/O/R/M
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