¿Apostar por un fondo concentrado o muy diversificado? ¿Qué sale más rentable a largo plazo?


En términos generales, Incluir a gestores activos cualificados en las carteras mejora la rentabilidad esperada sin que se produzcan cambios en el riesgo total asumido. Esta es una de las principales conclusiones de un estudio realizado por Towers Watson, consultora que recomienda a los inversores buscar gestores que ofrezcan productos con mayor rentabilidad esperada, seleccionando aquellos que trabajen con carteras concentradas frente a los gestores que apuestan por carteras muy diversificadas. “Pensamos que una correcta elección de gestores activos cualificados permite mejorar la eficiencia en la gestión”, afirman.

Según la información disponible en la base de datos de Towers Watson, la mayoría de los fondos mantienen un número de posiciones en cartera que se encuentran dentro del rango comprendido entre los 20 y los 100 valores, asumiendo que existe un 5% de productos que se quedan por debajo del nivel mínimo que fija la horquilla y un 10% que se sitúan por encima. La media del rango se sitúa, por tanto, en 60. Según David Cienfuegos, director de Inversiones de Towers Watson en España, aquellos gestores que siguen estrategias más concentradas (menos de 60 valores) tienen mayores probabilidades de hacerlo mejor en el futuro. “No es una regla exacta, ya que siempre hay excepciones, pero la norma dice que los fondos muy diversificados no generan tanto alfa consistente en el tiempo como aquellos que tienen una mayor convicción en los valores. En ocasiones, los gestores que suelen incluir más de 70 valores en cartera lo hacen más por criterios de diversificación que por convicción, lo que a largo plazo significa que la rentabilidad de sus fondos parezca a la del índice de referencia”.

En Towers Watson defienden que la gestión activa aportaría una rentabilidad esperada adicional a la rentabilidad esperada meramente por el tipo de activo mientras que el riesgo activo no cambiaría prácticamente el perfil de riesgo de la cartera. “Prevemos un impacto marginal positivo en la rentabilidad una vez tenido en cuenta el impacto sobre el riesgo total de la cartera. Si los inversores guían sus elecciones en función de estos criterios, creemos que los inversores se decantarán por productos con niveles superiores de exceso de rentabilidad sobre su activo de referencia (alpha), prefiriendo los productos concentrados frente a los diversificados”, aseguran en su informe.

Paralelamente, existen inversores que enfocan sus decisiones de inversión a nivel de producto frente a una visión general de la cartera. Se centran en elegir gestores que aporten un exceso de rentabilidad positivo de forma eficiente, es decir, con el mejor ratio de información posible. De acuerdo con la consultora, este objetivo minimiza la probabilidad de que un gestor registre un rendimiento inferior al del mercado de referencia, pero subestima la contribución de esos activos al riesgo total asumido.

Las hipótesis de Grinold y Kahn (2000) argumentan que, tomando un número mayor de decisiones independientes, un gestor puede aumentar su ratio de información. Es decir, invertir a través de productos diversificados, que supone tomar un mayor número de decisiones independientes entre sí, presuntamente mejoraría el ratio de información de la gestión. La consultora reconoce la evidencia mostrada por Grinold and Kahn, si bien piensan que sus hipótesis simplifican en exceso la realidad. “La evidencia del mundo real nos lleva a pensar que estas hipótesis simplificadoras son irrealistas y llevan a una opinión sesgada en favor de los productos diversificados frente a los concentrados”.

Towers Watson pone un ejemplo práctico

Towers Watson pone un ejemplo que ilustra cómo afectan las preferencias de inversión a la elección de productos concentrados o diversificados: pide imaginar a dos inversores, Don y Carl, que solo invierten en renta variable. Sus carteras son prácticamente iguales y reparten sus patrimonios por partes iguales entre los mismos dos gestores, ABC Investors y DEF Partners. La única diferencia sería que Don elegiría los productos diversificados de estos gestores y, por el contario, Carl invertiría en sus productos concentrados. Todos los productos tienen el mismo índice de referencia, que muestra el comportamiento del mercado objetivo de renta variable. La correlación entre los excesos de rentabilidad (alpha) de ABC y de DEF es de 0,2, sean productos diversificados o concentrados.

"Manteniendo la línea de argumentos anteriores, esperamos que los productos concentrados obtengan el doble de exceso de rentabilidad y el triple de tracking error en comparación con los diversificados. Dada esta información, un inversor con las preferencias anteriormente delineadas preferiría la cartera de productos diversificados de Don, ya que presenta un ratio de información superior (0,43 versus 0,29). Consideremos ahora la foto completa. Asumimos que la rentabilidad nominal esperada en la actualidad de la renta variable como tipo de activo es del 5% al año de media, con una variabilidad del 15% al año y sin correlación con el exceso de rentabilidad (alpha) de los gestores.

Tabla 1: Exceso de rentabilidad (alpha) de los productos diversificados y concentrados

 Rentabilidad en exceso esperadaTracking error

Ratio de información al nivel de producto

Ratio de información al nivel de cartera
Productos diversificados de Don1% anual3% anual0.330.43
Productos concentrados de Carl2% anual9% anual0.220.29


Tabla 2: Rentabilidad de los productos diversificados y concentrados

 Rentabilidad esperadaRiesgoRatio de rentabilidad esperada frente al riesgo a nivel de la cartera
Productos diversificados de Don6% anual15,2% anual0.40
Productos concentrados de Carl7% anual16,5% anual0.42

 

La tabla 2 muestra el impacto en el ratio general entre la rentabilidad esperada y el riesgo. Usando esta medida, esperamos que los productos concentrados de Carl sean más eficientes que los productos diversificados de Don. Tanto el exceso de rentabilidad como el tracking error superior de los productos activos, producen una rentabilidad total esperada muy superior al aumento del riesgo total del producto; relación especialmente incrementada en el caso de los productos concentrados. “Esta es la razón principal por la que recomendamos que los inversores elijan los productos concentrados de renta variable frente a los diversificados”.

Otras razones para preferir los productos concentrados

El siguiente argumento de Towers Watson se basa menos en la teoría y más en el sentido común. “Si se cree firmemente en la habilidad para generar alpha de un gestor, entonces deberíamos apostar por incluir sus mejores ideas en nuestra cartera. En un mundo de incertidumbre y gestores imperfectos, no es prudente que tu mejor gestor de renta variable mantenga una cartera con una sola acción. Por tanto, es necesario incluir algo de diversidad. Para ello, en lugar de incorporar valores en cartera con un nivel de convicción medio o bajo por parte del gestor para diversificar, deberías dejar que tu mejor gestor solo incorpore sus mejores ideas en la cartera (es decir, las de mayor convicción) y en el momento en el que el nivel de convicción cae, introducir las ideas de alta convicción de un nuevo gestor de similar habilidad. Este ejercicio de diversidad debería repetirse hasta que la inclusión de un gestor adicional pueda indebidamente diluir la expectativa de exceso de rentabilidad”.

En comparación con los fondos diversificados, la consultora considera que los productos concentrados ofrecen la suficiente diversificación para eliminar el riesgo gestor, pero mantienen una mayor apuesta por la gestión activa que tiende a generar el exceso de rentabilidad perseguido.

“Divergiendo con las hipótesis simplificadoras de Grinold and Kalh, observamos en el mercado que existen gestores con cualidades específicas que les permiten generar rentabilidad en exceso en ciertos segmentos del mercado. En este caso, apostar por productos concentrados en estas áreas permitiría extraer el máximo valor al inversor”. Towers Watson también se hace eco de los estudios empíricos llevados a cabo por Cremers y Petajisto (2009), que también indican que los gestores de renta variable con productos concentrados suelen batir los resultados de los gestores de productos diversificados.

¿Qué grado de consistencia tendría esta teoría de Towers Watson en el mundo real? Funds People ha echado un vistazo a los fondos de renta variable europea que han obtenido una mayor rentabilidad anualizada en los últimos cinco años, indicando el número de posiciones que –según datos de Morningstar- actualmente mantiene en cartera el gestor. Se han escogido fondos de renta variable europea de distintas categorías Morningstar, tanto por estilo de inversión (blend, value, growth...), como capitalización (capitalización mediana y fondos de small caps). En términos generales, los productos que cuentan con carteras concentradas o relativamente concentradas (en torno a 60 valores o menos) se posicionan como los que han conseguido una mayor rentabilidad anualizada a cinco años en las diferentes categorías.

Sin embargo, también hay productos que han logrado excelentes resultados a partir de carteras muy diversificadas. Estos fondos encajarían en lo que Cienfuegos denominaba como la excepción a la norma. Es el caso, por ejemplo, de J.P.Morgan AM (con el JPM Europe Equity Plus, el JPM Europe Equity Fund y el JPM Europe Strategic Growth), Invesco (con el Invesco Pan European Small Cap Equity Fund) o MFS Investment Management (con el MFS European Smaller Companies Fund), que han conseguido posicionarse entre los más rentables a cinco años con carteras muy diversificadas. Esto es especialmente significativo en el caso de los fondos de J.P.Morgan AM, ya dos superan los 200 valores. En lo que sí coinciden la mayoría de estos productos es contar con un ratig alto por parte de Morningstar (la mayoría son fondos con cuatro y cinco estrellas).

Categoría Morningstar: RV Europa Cap. Grande Blend

Fondo

Rentabilidad anualizada a 5 años (%)

Nº de valores en cartera
Waverton European23,027
JPM Europe Equity Plus20,4223
Invesco Pan European Equity18,070
Investec European Equity Fund17,360
UBS European Opportunity Unconstrained14,768

 

Categoría Morningstar: RV Europa Cap. Grande Value

FondoRentabilidad anualizada a 5 años (%)Nº de valores en cartera
BGF European Value16,357
Schroder European Equity Alpha15,950
Brandes European Equities Fund14,953
JPM Europe Equity Fund14,6158
M&G European Strategic Value13,983

 

Categoría Morningstar: RV Europa Cap. Grande Growth

FondoRentabilidad anualizada a 5 años (%)Nº de valores en cartera
Allianz Europe Equity Growth19,661
BGF European Special Situations18,764
JPM Europe Strategic Growth18,7299
Fidelity European Dynamic Growth17,054
BL-Equities Europe16,539

 

Categoría Morningstar: RV Europa Capitalización Mediana

FondoRentabilidad anualizada a 5 años (%)Nº de valores en cartera
Pioneer European Potential19,169
CS Small & Mid Cap Europe17,972
UniMid & SmallCaps Europa17,479
AXA WF Europe Small Cap17,469
Oyster European Mid & Small Cap16,365

 

Categoría Morningstar: RV Europa Capitalización Pequeña

FondoRentabilidad anualizada a 5 años (%)Nº de valores en cartera actual
Standard Life Investments Global SICAV European Smaller Companies24,244
Threadneedle (Lux) - Pan European Small Cap Opportunities23,2104
Henderson Pan European Smaller Companies Fund23,1126
F&C European SmallCap22,455
Invesco Pan European Small Cap Equity Fund21,8139

Fuente: Morningstar.

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