Artículo escrito por David Cano Martínez, director general de Afi Inversiones Globales SGIIC
Se denomina Línea del Mercado de Capitales (LMC) a aquella que une las “coordenadas” rentabilidad/riesgo del activo libre de riesgo con las correspondientes a una cartera de activos. En puridad, solo se traza para las carteras eficientes (es decir, aquellas que, dado un nivel de riesgo, tienen la máxima rentabilidad, o las que para un retorno determinado presentan la menor volatilidad). De todas estas carteras, es óptima la que pertenece a la LMC tangente a la frontera eficiente.
Pero dada la utilidad de esta línea a la hora de analizar carteras, se ha generalizado su uso y “se permite” trazar la LMC para todas ellas, sean o no eficientes, es decir, optimicen o no el ratio de Sharpe. Porque, he aquí otro dato: la pendiente de esta línea es el ratio de Sharpe. Así pues, desde el punto de vista de la calidad de gestión, optaremos por elegir aquella cartera que tenga la LMC con la mayor pendiente (aunque sólo si su nivel de volatilidad no excede nuestro límite).
Supongamos que un gestor de un fondo global (C0), con un peso medio en renta variable del 25% ha conseguido en los últimos 10 años una rentabilidad anualizada R0 asumiendo un riesgo, medido a través de la volatilidad,&0. Presenta la LMC0 cuyo ratio de Sharpe es positivo (gráfico 1). Es decir, por cada unidad de riesgo frente al activo libre de riesgo ha conseguido un extra de rentabilidad (la LMC tiene pendiente positiva)[1]. Consideramos que tanto la rentabilidad conseguida como la volatilidad soportada están en línea con los objetivos del mandato.
Gráfico 1. Situación inicial (resultados en los últimos 10 años)
Supongamos ahora que la rentabilidad del activo libre de riesgo cae de Rf a R'f (gráfico 2). El gestor mantiene su misma calidad (igual ratio de Sharpe) por lo que su LMC se desplaza de forma paralela (de LMC0 a LMC’). En consecuencia, la rentabilidad de su cartera (C1) cae hasta R1. Si desea mantener la misma rentabilidad inicial (R0) tendrá que asumir más riesgo (&1) mediante la cartera C2. Así pues, en un entorno como el actual, en el que el activo libre de riesgo tiene un retorno muy inferior, una forma de mantener la misma rentabilidad histórica es asumiendo más riesgo (por ejemplo, elevando el peso de la renta variable; columna central del esquema 3). Es decir, desplazarse por la nueva LMC (gráfico 2), respetando, eso sí, el límite de volatilidad que tengamos en nuestro mandato.
La mejor solución sería conseguir la rentabilidad inicial (R0) pero con la misma volatilidad inicial (&0). Es decir, aumentar la pendiente de la LMC y llegar a LMC’’. Este es el reto de todo gestor de una cartera mixta en la situación actual de represión financiera provocada por los bancos centrales[2]: conseguir el mismo rendimiento histórico, con la misma volatilidad, pero con tipos de interés en niveles mucho más reducidos. Es decir, mejorar su ratio de Sharpe.
Gráfico 2. Desplazamientos de la LMC por la represión financiera y reacción del gestor
¿Cómo puede hacerlo?
Una forma es siendo más activo (aumentar el tracking error) y acertar con el market timing (primera columna del esquema 3). La otra, por la que nos decantamos en Afi, incrementar su diversificación (invertir en activos con la menor r posible), tanto en la parte de renta fija como de renta variable, así como incorporar alternativos, bien líquidos (long/short, CatBonds) bien, sobre todo, ilíquidos (capital riesgo, direct lending, infraestructuras, etc.). En la parte de renta fija, añadiendo híbridos, emergentes, convertibles y TBond en USD; en la parte de renta variable, incorporando Megatedencias, entre ellas, Innovación, Transformación demográfica, Planeta Sostenible y Desarrollo de Economías Emergentes. Y dentro de estas Megatendencias, temáticas como ciberseguridad, movilidad, Smart cities, e-learning, e-sports, Fintech, robótica, biotecnología, longevidad, nutrición, semiconductores, new space, etc.
Esquema 3. ¿Cómo conseguir más rentabilidad?
En conclusión: podremos debatir sobre si habrá inflación o no en el futuro, pero en lo que estaremos de acuerdo es en que en los próximos 5 años (al menos) ésta será más alta que el tipo libre de riesgo. Intentar mantener el valor de nuestras carteras en términos reales exige aumentar el nivel de riesgo (desplazarse a lo largo de la LMC). O, mejor aún, aumentar la pendiente de la LMC. En la actualidad el reto para la gestión de carteras está en repetir el binomio rentabilidad/riesgo de los últimos 10 años en un contexto muy diferente (en especial, en el activo libre de riesgo).
[1] Si por cada 1% de mayor volatilidad la rentabilidad adicional conseguida es superior al 1%, entonces el ratio de Sharpe será superior a 1 y la pendiente de la LMC será superior a la de la bisectriz del primer cuadrante, es decir, tendrá un ángulo mayor de 45º. Si la rentabilidad adicional es menor a un 1%, entonces Sharpe, aun siendo positivo, será menor a 1.
[2] Los tipos libres de riesgo han caído mucho más que la inflación y son, desde luego, inferiores a las expectativas de inflación.