Al hacer balance de los resultados del año pasado, resulta tentador afirmar que fue un año difícil para los hedge funds, y sobre todo para los de mercados emergentes y macro. A nuestro juicio, esto es escurrir el bulto. El año pasado estuvo lleno de oportunidades, pues se desarrollaron algunos hechos macroeconómicos fascinantes y negociables, como la crisis de la deuda griega y, posteriormente, la de la deuda pública de la zona euro. Asimismo, la evolución microeconómica fue sumamente interesante, con anomalías relacionadas con conflictos en Corea y Tailandia, de carácter político en Venezuela y Argentina, y derivadas de errores técnicos en el Dow, por mencionar sólo unas pocas. Además, la inexorable marcha china hacia el desarrollo continúa brindando todo tipo de oportunidades en posiciones largas y cortas. Nunca tuvimos problemas para encontrar estrategias, y ahora tampoco.
Por todo ello, nos preguntamos por qué los inversores no se vieron recompensados con una rentabilidad récord por su riesgo. Pensamos que la respuesta se encuentra en que, tras la oleada de ventas de mayo, el capital de riesgo de todo el mundo sufrió durante el verano y, posteriormente, volvió a hundirse durante la crisis irlandesa de octubre. En resumen, las carteras que formamos con estrategias macro muy potentes de volatilidad y anomalías (opiniones que aún mantenemos en su mayor parte) no revertieron a la media ni corrigieron con tanta rapidez como después de la caída de marzo de 2009. La buena noticia es que todo puede cambiar muy rápidamente. No tenemos muchos problemas para encontrar estrategias que, a nuestro juicio, ofrecen una elevada probabilidad de éxito final; el reto está en gestionar el riesgo hasta la fecha final. En nuestra opinión, este problema es más importante para nuestros inversores que el contrario.
De cara al futuro, pensamos que 2011 proporcionará una volatilidad negociable considerable en la línea de temas ya establecidos el año pasado;
1. El ciclo económico de los países del G3 está entrando en una fase de recuperación tibia, aún frágil, que sus bancos centrales continuarán respaldando con distintos grados de firmeza. Esta situación brindará oportunidades.
2. La crisis de la deuda pública europea no ha terminado, las instituciones de la unión fiscal siguen siendo una asignatura pendiente y el BCE aún se resiste a una monetización total similar a las de EE.UU. y Japón. No nos extrañaría que todo esto continúe evolucionando en un próximo futuro.
3. Persistirá el riesgo inexorable de los países BRIC, de nuevo encabezado por China, pero no exclusivo de ese país. India, Rusia, Brasil, Turquía, Egipto, México y Sudáfrica jugarán papeles complementarios cada vez más significativos. Sin embargo, ha habido excesos importantes, pues estas economías intermedian unas entradas de capital históricas con unos tipos de cambio gestionados y unos sistemas bancarios subdesarrollados. No todo será coser y cantar.
En nuestra opinión, las implicaciones para los precios de los activos de los mercados emergentes serán las siguientes:
1. Revalorización continua de las divisas de los mercados emergentes. Las entradas de capital son reales, el riesgo de inflación es grave, y muchas divisas de estos mercados continúan infravaloradas (p. ej., KRW, TWD, MXN). Aunque la estrategia tiene una gran demanda, continuará respaldada por los fundamentales. Los bancos centrales de estos países tendrán que soportar una mayor revalorización, aunque lo más gradual posible.
2. Tipos de interés crecientes. La inflación exportada a los mercados emergentes tras varias rondas de relajación cuantitativa está penetrando. La presión sobre la oferta es sustancial (de hecho, existen presiones salariales en algunos sectores industriales de China y Brasil, por no mencionar los precios de las materias primas).
3. Precios reales crecientes de los activos, incluyendo en el margen la renta variable cotizada, aunque sólo como cobertura contra la inflación.
4. Diferenciación en crédito con la posibilidad de que el repunte de la liquidez se filtre hacia la deuda de calidad inferior frente a la de calidad superior, que hasta ahora ha atraído la mayor parte de las entradas y cuyos precios se acercan a la perfección.
Aunque el próximo futuro puede ser difícil, nuestras perspectivas a largo plazo para los mercados emergentes son bastante optimistas gracias a un grupo vibrante de países emergentes que están madurando rápidamente y que serán los motores clave del crecimiento mundial en 2011. Consideramos que las inversiones en emergentes ofrecen unas perspectivas de rentabilidad excelentes si se explotan mediante un enfoque market neutral muy líquido y orientado al riesgo, y no a la rentabilidad, pues será necesaria una gestión atenta de la liquidez. La libertad de expresar nuestra convicción en posiciones largas y cortas en una amplia gama de clases de activos y regiones, combinada con la experiencia de pensadores macro y micro sofisticados que comprenden la dinámica de los mercados emergentes locales, es lo que nos permite extraer el excedente de rentabilidad que ofrece la clase de activo con un método de riesgo controlado.