Análisis histórico de las principales subidas del S&P 500


ARTÍCULO de Luis Olazábal, director de Inversiones de Consilio.

Con el índice S&P 500 tocando nuevamente máximos históricos, quizá sea un buen momento para ver donde se sitúa este bull market en relación al resto de mercados alcistas desde la Segunda Guerra Mundial. Vemos como, dentro de este análisis histórico, la actual subida de la bolsa americana quedaría de momento en segundo lugar en duración y se llevaría la medalla de bronce en intensidad.

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Fuente: Bloomberg.

Contando de mínimo a máximo, el actual rally del S&P 500 dura ya 101 meses, 14 menos que él que fue de octubre de 1990 a marzo de 2000 y que acabó con el pinchazo de la burbuja punto.com. En términos de rentabilidad, la actual subida acumula a 19 de junio un +263%, muy por detrás de la subida de la década de los noventa antes comentada (+417%) y a muy poca de distancia de superar a la segunda subida más intensa, que tuvo lugar entre junio de 1949 y agosto de 1956 y que acumuló un +267%.

Ahora bien, es interesante resaltar que ni los fríos datos históricos de rentabilidad de un índice quedan libres de ser debatidos. Tal y como señala en su blog Barry Ritholtz, cofundador y CIO de RWM  y colaborador habitual de Bloomberg y CNBC, no está nada claro que este mercado alcista debiera entrar siquiera en la competición. Los mercados alcistas terminan, o bien con una caída del -20%, o bien cuando experimentan un año en negativo. Ambos evento se habrían producido ya: de mayo a octubre del año 2011 el S&P 500 cayó un -21.68% (máximo a mínimo, intradía) y en 2015 el índice perdió un -0.73% en el conjunto del año.

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Fuente: Wall Street Journal, Bloomberg

Sirva este análisis, más o menos sencillo, del histórico de rentabilidad de un índice, e incluso de la polémica que puede generar la clasificación de mayores mercados alcistas, para recordarnos que los datos son sólo eso, datos, y tienen poca utilidad en si mismos. Como casi toda la información que utilizamos a la hora de tomar decisiones de inversión, es útil sólo en la medida en la que nos sirve para la reflexión y siempre hay que ponerla en un contexto más amplio. Así, como bien dice el tópico, los mercados alcistas no mueren de viejos. Si los fundamentales económicos acompañan y no se acumulan excesos en forma de burbujas, los mercados alcistas podrían, en teoría, durar indefinidamente.

En este sentido, no es suficiente con ver que el S&P 500 se sitúa en máximos históricos y que la duración de la subida es casi de record, necesitamos preguntarnos en que contexto se está produciendo. Desde el punto de vista de la valoración, es claro que el índice se sitúa en territorio marcadamente caro. Si tomamos el índice CAPE de Shiller (precio/promedio de beneficios de los últimos 10 años, ajustado por la inflación) vemos que se sitúa en 30.06, sólo superado por los máximos alcanzados antes del crash del 29 (32,5) y la burbuja tecnológica (43,8).

En lo que a excesos se refiere, conviene recordar la advertencia del FMI sobre el nivel de endeudamiento de las empresas del S&P 500: el ratio deuda neta/margen operativo ha superado ya los niveles pre-crisis y se acerca a los niveles del año 2000. Tengamos en cuenta, además, que en muchos casos ese endeudamiento no ha ido dirigido a la inversión productiva, sino a la recompra de acciones. Se aprecian también problemas en el sector minorista, con repercusiones en activos inmobiliarios comerciales y en la deuda derivada de los mismos (CMBS). A nivel consumidor final, la acumulación de deuda universitaria o el paulatino aumento de los impagos de créditos personales dedicados a la compra de coches desde 2014, apuntan hacia la existencia de bolsas de re apalancamiento.

Una mención aparte, y un análisis mucho más profundo, merece la situación política en EE.UU. Baste decir aquí que, desde la elección de Donald Trump, el índice S&P 500 ha subido un +18%, en la esperanza de una política fiscal expansiva que no se ha materializado y que los analistas más optimistas no ven posible hasta el 2018-2019 (y en términos muy rebajados). Sin embargo, el mercado no ha puesto en precio esta incertidumbre.

Por último, hay que hacer referencia al contexto de volatilidad extremadamente baja en el que se está produciendo todo lo anterior. Se trata de una compleja paradoja, cuyo análisis corresponde quizá al mundo académico, pero sí deberíamos al menos intuir el problema: una volatilidad baja supone que se perderá poco en el mejor de los casos (mientras esa volatilidad no repunte); de la misma manera, en el mejor de los casos, hay también poco por ganar.

Un mercado caro, en máximos históricos de precio, con desajustes en ciernes, riesgos acumulándose a la baja y un alto grado de incertidumbre política que, sin embargo, no se refleja en la volatilidad, es cuando menos un mercado en el que ser prudentes.

Cierto, el mercado puede mantenerse caro durante mucho tiempo. No pretendemos prever las correcciones, honestamente creemos que no es esa nuestra labor, sino que la misión de un asesor financiero consiste más bien en analizar el perfil riesgo-rentabilidad de las inversiones. En el caso de la bolsa americana, y en nuestra opinión, este perfil es claramente asimétrico: la rentabilidad esperada hoy no compensa el riesgo asumido.

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