Análisis del mercado de deuda de alto rendimiento de Rachel Golder, gestora del GS Global High Yield


¿Será el high yield igual de atractivo y rentable como en 2013? Rachel Golder, que gestiona para Goldman Sachs AM (GSAM) uno de los fondos estrella de la gestora, el GS Global High Yield, da la respuesta a la que es probablemente una de las preguntas más formuladas desde el comienzo de 2014 en unos comentarios realizados recientemente.

Golder comienza explicando que el high yield estadounidense y el europeo se encuentran en “momentos muy diferentes del ciclo de crédito, debido al diferente enfoque de las políticas aplicadas en Estados Unidos, que han contribuido a una salida mucho más rápida de la recesión”. La gestora señala que las compañías estadounidenses han dedicado los cuatro años que ha durado la recuperación en Estados Unidos a reducir costes, refinanciar deuda y ampliar los plazos de vencimiento de la misma. Ahora, “el mercado está empezando a apostar por el crecimiento”.

“Esto da lugar a compañías que asumen mayor apalancamiento, lo que en última instancia podría conducir a un mayor riesgo de impago, pero a corto plazo la deuda contraída para inversión o adquisición ofrece rendimientos atractivos para los inversores”, amplía la experta. A pesar de la incertidumbre del mercado en torno a una serie de cuestiones macro-económicas, su expectativa es que se produzca “una fortaleza continuada en el crédito, que ayude a mantener las tasas de morosidad en mínimos históricos”. Golder señala que los sectores dentro de este universo que favorece actualmente incluyen “varias industrias cíclicas, como los servicios comerciales, el juego y la construcción” al considerar que son sectores que se beneficiarán de la aceleración de la economía. “También favorecemos el sector de telecomunicaciones, en el que las valoraciones están siendo apoyadas por la actividad de fusiones y adquisiciones”, añade.

El panorama en Europa está marcado por otras dinámicas. La experta comienza explicando que la prolongada recesión ha reducido la cantidad de refinanciaciones de deuda y estima que “aunque lentamente, la mejoría de las perspectivas económicas está poco a poco, en el último año, abriendo las puertas a nuevas emisiones”. Golder observa que “el mercado secundario en Europa es costoso, con rendimientos del 4% de media, pero el mercado de nuevas emisiones generalmente compensa a los inversores que realizan un buen trabajo de selección de bonos y crédito para alcanzar sus objetivos de rendimiento”. Asimismo, cree que las oportunidades más interesantes en esta región se concentran en las nuevas emisiones para apoyar la refinanciación de deuda, en inversión y adquisiciones.

La gestora dedica unas palabras al sector financiero, donde espera nuevas emisiones de high yield “ya que bancos y aseguradoras necesitarán emitir capital subordinado para cumplir con los estrictos requisitos de los reguladores”. “Si bien se requiere un análisis estructural intensivo, creemos que hay oportunidades con potencial de rendimiento fuerte en el sector financiero”, añade.

Vienen curvas

“Una de las consecuencias de la flexibilización cuantitativa en Estados Unidos ha sido un nivel muy bajo de volatilidad media en los últimos cuatro años. A medida que la Reserva Federal vaya eliminando los estímulos a la economía, sí creemos que la volatilidad debería estabilizarse en un nivel más elevado que el que hemos visto recientemente”, advierte Golder.

La experta cree que “el riesgo idiosincrásico debería tener mayor peso que el riesgo sistémico en la rentabilidad relativa, por lo que la selección de valores será un diferenciador clave de rendimiento para los gestores”. Dicho esto, la gestora constata que una serie de riesgos que podrían haber impulsado una mayor volatilidad, han resultado no ser tan amenazantes. Pone como ejemplos el debate sobre el presupuesto y el techo de la deuda de Estados Unidos o los debates sobre la viabilidad de las economías periféricas europeas.

“Si bien no es improbable que haya cierta volatilidad con la subida de los tipos de interés, no esperamos ventas tan masivas en 2014”, continúa Golder. Ésta cree que “los mercados han ajustado su mentalidad frente a una posible subida de tipos de interés, y la coyuntura económica es más saludable, por lo que se percibe menor riesgo de recesión impulsado por un mayor coste de capital”. La gestora concluye su análisis con una lista de fuentes de posible volatilidad que ella y su equipo están monitorizando: el crecimiento de China y la evolución de su mercado bancario; los mercados emergentes y sus saldos de cuenta corriente y políticas monetarias; y la reforma global del sistema bancario mundial, en particular en Europa.

La visión macro de GSAM

Golder da algunos datos útiles sobre la visión de GSAM para que el inversor se haga con una imagen precisa del entorno en el que se mueve la deuda de alto rendimiento. La firma americana prevé una divergencia entre las políticas monetarias adoptadas en Estados Unidos y las de Europa, puesto que esperan la Reserva Federal suba los tipos de interés y que el BCE mantenga los tipos en los niveles bajos actuales.

En el caso estadounidense, Golder explica que “la actual debilidad de varios indicadores económicos clave, como por ejemplo el empleo, la vivienda y la inversión, debe ceder paso a unos datos más fuertes a partir de ésta primavera”. La gestora afirma que el mal tiempo ha sido un lastre reciente en la economía estadounidense, pero ésta debería beneficiarse del desvanecimiento de la austeridad fiscal del año pasado y de la mejora de los datos de empleo y consumo. “Somos relativamente optimistas sobre la evolución de la economía de Estados Unidos, y creemos que los bonos a 10 años lograrán terminar el año en un interés del 3,75% o incluso superior”.

La postura de los expertos de GSAM respecto a Europa, de la que creen que sólo está al principio del proceso de recuperación, es que “debería de seguir sufriendo por sus disparidades regionales, y podría estar coqueteando con la deflación”. En cuanto a los posibles movimientos del BCE para esta situación, estiman que “no debería sorprendernos un recorte hasta un tipo negativo en las tasas de depósito, así como una nueva ronda de operaciones de refinanciación a largo plazo ( LTRO)”.

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