Análisis de Banif: Tensiones crecientes en el Magreb


El riesgo geopolítico vuelve a la palestra, dejando en un segundo plano los indicadores de coyuntura, que han sido en lo que va de año uno de los principales catalizadores de las ganancias bursátiles en las bolsas OCDE. El recrudecimiento de los enfrentamientos en Libia, y la extensión hacia diferentes regiones de Oriente Medio (Bahrein), está pesando sobre los mercados financieros, que comienzan la semana con un movimiento defensivo en todos los frentes. Así, la jornada de ayer nos dejó relajaciones en el grueso de curvas de emisores soberanos, más destacadas en países “núcleo”, y caídas en bolsa que rondan el 2% con un peor comportamiento relativo de sectores que han liderado el último rebote. La ligera apreciación del USD (1,3550), y la vuelta de la onza de oro por encima de los 1.400 dólares, completan el sesgo defensivo del inicio de la semana.

En la Nota Especial que publicamos el pasado 2 de febrero (“Egipto: Posibles implicaciones”) mostrábamos una escasa preocupación por la repercusión que para el mercado podría tener el devenir del conflicto en Egipto. El hecho de que las tensiones se hayan extendido a Libia y otras economías de la región no cambia de forma sustancial esta visión, pero sí es cierto que podría introducir un incremento de la prima de riesgo en términos de precios de crudo, que podría elevarse entre 5 y 10 dólares adicionales por barril. Lo que es inevitable es que por tratarse del primer exportador de crudo de cierta importancia implicado en las tensiones sociales, la preocupación debe ser algo mayor por el impacto que las potenciales interrupciones en la producción de petróleo pudieran tener en la cotización del oro negro y, en última instancia, en los activos de riesgo.

Sin embargo, hallamos dos razones para no presionar todavía el botón de alarma. La primera es que aunque Libia es un país miembro de la OPEP, es todavía un actor secundario.

La producción habitual de Libia en los últimos meses -1,6 millones de barriles diarios- la sitúa en el noveno puesto de los 12 países que integran el cártel. Y en principio, cualquier restricción de oferta por este lado, podría ser compensada por un aumento de la producción en Arabia Saudita, que en la actualidad está produciendo en torno a 3 millones de barriles diarios por debajo de su nivel de capacidad estimado.

En segundo lugar, la mayor parte del repunte de los precios del crudo desde el pasado verano tiene un elevado componente de mejoría cíclica, reflejando todavía en mayor medida una demanda global más fuerte que problemas de restricciones de oferta o una agudización de los riegos geopolíticos. Aunque sí es cierto, como puede observarse en el gráfico adjunto, que además de la elevada correlación de la cotización del petróleo con la mejor de las perspectivas cíclicas, el precio incluye una prima de riesgo reciente por las tensiones sociales acaecidas.

Por tanto, el encarecimiento reciente y previsto del crudo parece digerible por la economía global, aunque es cierto que constituye un lógico lastre, sobre todo para aquellas economías que encaran un ajuste fiscal de intensidad. Y es que, como podemos ver en el siguiente gráfico, hasta que el precio no alcanza 125 dólares/barril no se comienza a destruir demanda.

En las últimas semanas/meses la rotación hacia activos de riesgo había encontrado en los indicadores de coyuntura y en la política monetaria expansiva argumentos de apoyo para alejarse de los niveles de sentimiento depresivo que se llegaron a alcanzar a finales de agosto, cuando el escenario de recaída en actividad económica parecía ganar peso. Pero además de en la notable recuperación del fondo cíclico en la zona Euro y EEUU, las recientes subidas en bolsa habían encontrado apoyo en la depreciación global de las primas de riesgo, que han llevado, por ejemplo, al VIX a niveles del 16%.

En el entorno actual, sin el apoyo de la “depreciación del riesgo” con el riesgo geopolítico ganando peso en la formación de precios de variables financieras, no descartamos un giro puntual en el apetito por el riesgo, que pudiera llevar a las bolsas a adentrarse en un movimiento correctivo de muy corto plazo. Las implicaciones para las variables financieras cabría interpretarlas, por tanto, en clave de (i) caídas en bolsa, (ii) estabilidad / relajación en curvas de deuda soberana y (iii) apreciación del dólar estadounidense y del franco suizo.

Pero más allá de esta corrección que pudiera producirse a muy corto plazo (que encararíamos con coberturas tácticas) el análisis de las fases del ciclo en bolsa sugiere que el mercado sigue instalado en una fase alcista, caracterizada por (i) indicadores de coyuntura en máximos de expansión, (ii) revisiones al alza en estimaciones de beneficios y (iii) expansión de múltiplos en los desplazamientos alcistas del mercado.

Asimismo, pensamos que el impacto de los últimos acontecimientos en la región debería tener un mayor foco a nivel micro que a nivel global.

La conclusión es que si esto puede propagarse y generalizarse (Marruecos –particularmente para España- y, sobre todo, grandes productores de crudo como Arabia Saudita e Irán), más allá de un impacto de corto plazo, tendría un efecto más duradero. Pero, de momento, seguimos pensando que es poco probable. No hay más que ver las diferentes manifestaciones de los miembros del Gobierno de EEUU en los distintos altercados, declaraciones de carácter muy “demócraticas” al principio de las tensiones (con Egipto) y bastante más moderadas en el caso de Bahrein, país donde, por cierto, tiene su base permanente la V Flota de EEUU. Además, hay que destacar la caída del perfil político de las declaraciones; el protagonismo de Obama ha ido dando paso a otros miembros del Gobierno como Hillary Clinton.

Por último, destacar que los grandes países productores de petróleo de la zona (Arabia Saudita, Emiratos Árabes Unidos) cuentan con un colchón de reservas muy importante (en el caso de Arabia llegando a superar los 440.000 millones de dólares) que servirían para disminuir la tensión social vía subsidios a la población civil.

Eso sí, no descartamos que si los incidentes continúen algunas compañías decidan repatriar a sus trabajadores expatriados (Repsol ya ha empezado a hacerlo). Mientras, compañías como la británica BP ha paralizado sus trabajos de exploración en el país (ni dispone de operación) y está repatriando a familias de sus empleados. Creemos, por tanto, que el mercado podría estar empezando a descontar la paralización temporal de operaciones en el país. 

Análisis elaborado por Banif

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