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'Active share': el nuevo ratio para seleccionar gestores


Los fondos de inversión cuentan con multitud de ratios que dicen mucho sobre el estilo de un gestor. El último del que se está empezando a hablar con relativa frecuencia es el 'active share’. Este ratio se define como la porción de la cartera que está desviada del índice, como diferencia (en valor absoluto) entre el peso de la acción en el índice y su peso en la cartera. Se calcula como la suma de los valores absolutos del peso de la acción en cartera menos el peso de la acción en el índice de referencia. Todo ello dividido entre dos. En este sentido, el ‘active share’ sirve para medir qué porción de la cartera se diferencia del índice de referencia.

Según Santiago Daniel O’Davoren, director de productos de inversión de Deutsche Bank, tracking error y ‘active share’ son medidas de valoración de riesgo relativo al índice, pero con un enfoque diferente. “Lógicamente, a mayor ‘active share’ mayor tracking error, aunque esto no es obligatorio y tampoco existe una relación lineal entre ambas medidas”. En su opinión, el ‘active share’ es una medida más cualitativa o para la comprensión del público en general, mientras que el tracking error es un ratio más orientado hacia los profesionales, puesto que es más complejo y aporta más información que el ‘active share’. Los estudios que se han hecho recientemente apuntan a que los fondos con mayor ‘active share’ lo hacen mejor que el índice.

Romain Peltier, director de control de riesgo de Pictet Asset Management, revela que, aunque el 40% de la industria de gestión se considera activa, la composición de las carteras de los fondos no difieren materialmente de la composición de los índices frente a los que se comparan. “Pueden ser realmente descritos como activos los gestores con un ‘active share’ del 60% o superior. Los estudios indican que los gestores con un ‘active share’ por encima del 80% superaron a sus índices en 1,3 puntos porcentuales de media por año, tras comisiones. Sin embargo, aquellos con un ‘active share’ del 60% o inferior no”, explica el experto.

Para hacer una mejor estimación de que la rentabilidad es consistente a lo largo del tiempo, hay que analizar, junto con el ‘active share’, el tracking error. “Un mayor tracking error se asocia típicamente con una cartera más activa. A ello se añade que es útil descomponer el tracking error en riesgo sistémico -de mercado- y específico o idiosincrásico -de las acciones individuales-. Las carteras en las que domina el riesgo sistémico son más propensas a depender de factores -estilo, sectores o industrias-. Sin embargo, aquellas cuyo tracking error proviene principalmente del riesgo idiosincrásico de las acciones seleccionadas suelen estar gestionadas por alta convicción”, indica.

A juicio de Peltier, la combinación de alta participación activa y alto tracking error idiosincrásico está relacionado con alta convicción y exceso de rentabilidad a largo plazo. Esto desvelaría por qué tener en cuenta el ‘active share’ y el tracking error es importante. “La tarea de seleccionar los gestores capaces de ofrecer consistentemente rentabilidad superior al mercado es lenta y costosa y, a menudo, no proporciona el resultado deseado. Sin embargo, la investigación indica que los gestores activos de éxito a largo plazo construyen carteras que reflejan sus más fuertes convicciones, más allá de sus índices de referencia, lo que implica mayor ‘active share’ y tracking error idiosincrásico”.

¿Es un ratio que exigen conocer los selectores?

Diego Fernández, director de selección de fondos en A&G, sí lo demanda. “Es un ratio más que conviene mirar, sobre todo en fondos de renta variable. Es algo que casi siempre pregunto. Este ratio se ha vuelto más popular en los últimos meses. Hace un año casi nadie lo conocía”. Fernández lo analiza en combinación con el tracking error. “Buscando un gestor de renta variable activo y que obtenga el alpha a través de la selección de valores, se podría caer en el error de ir a por aquellos productos con un tracking error alto sin más. Sin embargo, un tracking error elevado con un bajo active share significará que el fondo no está diversificado y, por eso, quizás haya ido bien por unas pocas buenas apuestas, lo que no necesariamente implica una buena gestión”.

Para Elena Martín-Prieto, directora de productos en Unicorp Patrimonios, el active share es una parte fundamental a la hora de seleccionar un fondo, pues es realmente lo que demuestra la capacidad del gestor de crear valor (alpha) frente a su mercado de referencia. “Esta información está siendo proporcionada cada vez por mayor número de gestoras y pensamos que esa va a ser la tendencia como elemento diferenciador frente a los ETF, que pueden ofrecer exposición a un gran número de mercados con unos costes muy competitivos. Si un gestor decide tener una cartera poco diferenciada del índice, la única ventaja con la que contaría el fondo sería la fiscalidad del traspaso para el inversor particular, pero los inversores institucionales, como sicavs, fondos de inversión o planes de pensiones buscarán la mayor liquidez y el menor coste que ofrece el ETF”, explica.

El reciente auge que están experimentando en España los productos de gestión pasiva es lo que explica el hecho de que se está hablando más de este ratio, afirma Eduardo Antón, analista de fondos de Inversis Banco. Sin embargo, las gestoras no están utilizando este ratio como un arma de venta. Al menos, por ahora. Según explica, los gestores que suelen dar esa información de manera proactiva suelen ser aquellos gestores de fondos muy de autor, es decir, aquellos que gestionan carteras muy concentradas en valores de convicción y que, por lo tanto, no suelen ni mirar a un índice de referencia.

Antón se hace eco de varios estudios de Yale, que apuntan a que los fondos cuyos gestores realizan un mayor número de apuestas fuera del índice tienden a tener un comportamiento mejor que el índice, que en el fondo –recuerda- es la razón por la que se le paga una comisión de gestión. “Digamos que si un gestor cobra un 1,5% por ofrecer rentabilidades superiores a las de un índice y mantiene un active share bajo probablemente la rentabilidad que obtendrá será muy similar a la del índice. Si restamos las comisiones (1,5%), la rentabilidad neta del fondo seguramente será inferior a la del índice. Dicho esto, el active share es un ratio más que usamos para obtener información sobre la cartera de un fondo y, sobre todo, para saber lo activo (consistentemente con su estrategia) que es un gestor. Sin embargo, no es un dato decisivo para la selección de un fondo”.

Por ahora, el ‘active share’ no es un dato que se incorpore en las fichas de los fondos. Se va proporcionando a medida que los clientes institucionales lo van pidiendo. De hecho, ni siquiera todos los selectores lo demandan. José Hinojo, miembro del departamento de Gestión de Activos de Renta 4, asegura que en el proceso de análisis de fondos prefieren centrarse en el tracking error y el alpha, ratios que les permiten ver el nivel de flexibilidad que tiene el gestor a la hora de tomar decisiones que se desvíen de su índice de referencia y si tales decisiones aportan o destruyen valor. “Por ahora, no hemos visto que las gestoras aporten este ratio en sus informes y, desde nuestro punto de vista, parece que por el momento no se esté utilizando”, indica.

¿Lo incorporan las gestoras en las fichas de sus fondos?

Aunque las gestoras internacionales no incorporan todavía el ratio de 'active share' en las fichas de sus fondos, algunas lo incluyen en sus presentaciones. Es el caso, por ejemplo, del equipo de renta variable global de Schroders, cuyos miembros reconocen prestarle mucha atención a este ratio. La mayoría de las entidades encuestadas afirma que es un dato que ofrecen en caso de que se lo pida el cliente. Es el caso de Groupama AM. "En la gestora no incorporamos dicha información sobre el 'active share' en las fichas mensuales, sino solamente cuando calculamos el performance attribution de un fondo en concreto o por demanda específica de un cliente", afirma Iván Díez, director de la entidad para España, Portugal y Andorra. Desde Fidelity Worlwide Investment explican que, como indicador, los gestores de la firma lo tienen muy en cuenta en su gestión, pero no es un objetivo en sí mismo ni tienen un mínimo que cumplir.

"Para nosotros el active shares es simplemente una consecuencia de la gestión activa sin restricciones que realizamos. Por lo tanto, habrá grandes variaciones entre unos fondos y otros. Así, será mayor en fondos que, por ejemplo, inviertan en blue chips de un área geográfica determinada y todos sus valores sean grandes", afirman. En este sentido, son muchas las entidades que lo consideran un ratio interensate. Legg Mason Global AM, incluso, ha publicado un informe al respecto en el que indica que, en los últimos años, el 'active share' ha surgido como una herramienta muy útil para ayudar a comprender la forma en la que los gestores de carteras hacen la selección de valores, y el valor que tienen, en términos generales, las estrategias activas.

El motivo de que el 'active share' se haya convertido en un ratio tan importante radica en la necesidad de identificar a aquellos gestores que realmente realicen una gestión activa. Pero.. ¿por qué no confiar en el tracking error para hacerlo?

La respuesta la dan desde Carmignac. "Históricamente los inversores han confiado en el tracking error para identificar a los gestores que verdaderamente hagan una gestión activa. Sin embargo, este indicador a veces puede ser insuficiente para evaluar el grado de gestión activa que se está realizando. Un ejemplo de ello es un fondo en el que el gestor de la cartera solo seleccione aquellos valores que estén fuera del índice de referencia, pero que reproducen la misma estructura del índice a nivel sectorial y geográfico. A pesar de estar haciendo una gestión realmente activa, su tracking error será bajo debido a que la divergencia con la estructura del índice también lo es", explican desde la firma francesa.

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