Aciertos y fallos (enmendados) en la gestión del Deutsche Concept Kaldemorgen en lo que va de año


¿Hasta qué punto es conveniente mantener hoy un fondo multiactivo en cartera? El veterano gestor Klaus Kaldemorgen es consciente de que esta pregunta “puede resultar provocadora”, dadas las dificultades para hacer dinero que están planteando los mercados de renta fija y renta variable en un contexto de presión para subir los tipos de interés. A este cuadro hay que sumar la previsión de Kaldemorgen de una recesión en el medio plazo -“Ya hemos tocado el máximo de crecimiento; con el tiempo, se ralentizará”, afirma-, así como su expectativa de que las políticas de Donald Trump “podrían provocar algún tipo de guerra comercial”.

El experto subraya el fuerte contraste entre el entorno de mercado de este año y el del pasado, que comenzó con un repunte del riesgo político que se disolvió después de las elecciones en Francia. En cambio, 2018 comenzó relativamente tranquilo, pero el gobierno de coalición en Italia ha traído la volatilidad de vuelta a los parqués. “En conjunto hay mucho escepticismo, y sentimos que este tipo de escepticismo se ha filtrado al mercado”, sentencia Kaldemorgen.

El gestor está al frente de uno de los fondos más conocidos de DWS en España, el Deutsche Concept Kaldemorgen. El fondo está triplemente calificado, como favorito de los Analistas, Blockbuster y Consistentes Funds People. Su previsión es que este año los inversores probablemente no obtengan rentabilidades espectaculares ni registren grandes pérdidas, sino más bien retornos modestos: “Va a ser un año de proteger el dinero en cartera, pero puedes utilizar la volatilidad para ser más flexible en el mercado”.

Comienzo de año accidentado

El gestor admite que el arranque de 2018 fue difícil para la estrategia por una serie de motivos. El primero, por la rotación desde valores defensivos a otros más cíclicos, particularmente por valores tecnológicos. La rotación pilló al gestor con una posición muy cauta en renta variable, centrada en valores defensivos tradicionales que pagaban dividendos. Aun así, Kaldemorgen había empezado el año infrainvertido en renta variable, porque llevaba tiempo esperando una fuerte corrección en los mercados: “Llevábamos muchos meses de retornos positivos y sentía que el mercado estaba sobrecomprado”, explica.

Al producirse el shock de volatilidad en febrero, el gestor aprovechó para cerrar cerca de un 15% de su posición neta en renta variable. “La exposición bruta a renta variable era del 40%, mientras que la posición neta- incluyendo todas las coberturas- era del 25%- 26%. En aquel momento hicimos lo adecuado”, detalla. Tras la corrección, el gestor fue invirtiendo poco a poco, añadiendo nombres tecnológicos con un componente de calidad y poco dependientes del ciclo, que es como percibe por ejemplo a nombres como Tencent o Alphabet/Google (este último es una de las posiciones en el top 10 de la cartera). De esta manera, el peso de la renta variable en el fondo vuelve a situarse entre el 30% y el 40%, aunque su contribución a la rentabilidad total del fondo sigue siendo negativa en el año.

El arranque del año también puso a prueba la apuesta por el fin inminente de la racha bajista del dólar, al constatar el gestor que los diferenciales entre EE.UU. y Europa se estaban ensanchando, y que la brecha de crecimiento entre ambas regiones se estaba ampliando a favor de EE.UU.. El veterano inversor inició una posición en dólares a principios de año, con el objetivo de que la divisa se llegara a intercambiar a entre 1,13 y 1,15 euros. Aunque admite que durante enero y febrero fue una apuesta dolorosa, Kaldemorgen aprovechó la debilidad del dólar para seguir comprando, de manera que la posición del dólar pasó del 16% al 28%, máximos en cartera. “Cuando el dólar se recuperó, se convirtió en el mayor contribuidor a la rentabilidad en cartera”, resume.

Contribuidores a la rentabilidad

Además del dólar, las otras posiciones que aportaron rendimientos positivos a la estrategia fueron las posiciones en oro (llegó a perder un 3,5% en febrero, pero ahora la contribución ha regresado cerca del 0) y en bonos. Dentro de la renta fija, el gestor declara que “el mercado de renta fija ha sido bastante amable, al menos con mis estrategias”. Kaldemorgen aclara que la mayor parte del dinero que ha conseguido hacer en este 2018 “ha sido principalmente a través de derivados, gracias a que tenía posiciones cortas”. 

Probablemente el mayor acierto del gestor haya sido el cierre de la posición del 10% que tenía en bonos italianos con vencimientos entre dos y cinco años antes de las fuertes ventas de mayo. Kaldemorgen aclara que había abierto la posición como alternativa al efectivo, para capturar algo de carry. “Hice dinero con estos bonos italianos, pero para cuando me di cuenta de que el entorno político en Italia después de las elecciones estaba cambiando a peor, decidí venderlo rápidamente y después el mercado de bonos italianos básicamente se colapsó”, explica.

El experto empleó parte del dinero obtenido en esta transacción para invertir en deuda del Tesoro estadounidense, pero con coberturas para mantener la duración de la cartera cercana al cero. “Estoy largo en crédito y he comprado treasuries con vencimientos entre tres y cuatro años, pero estoy corto en treasuries a 20 años”, aclara. También invirtió otra parte en deuda emergente, particularmente en deuda rusa al considerar que “aporta una buena diversificación del riesgo”. Kaldemorgen justifica esta decisión por lo elevado de los tipos de interés en Rusia (7%), la baja ratio de endeudamiento sobre el PIB (18%), una inflación en el 2% y una tasa de crecimiento no elevada, pero sí sólida y que se beneficia del repunte en el precio del petróleo. “Claramente el rublo y todo el mercado ruso han sufrido debido a las sanciones impuestas por EE.UU., pero los fundamentales son muy buenos”, sentencia.

Kaldemorgen termina su análisis con varias reflexiones sobre el contexto actual. La primera, la necesidad de gestionar con mayor flexibilidad las asignaciones en deuda: “En general, creo que la zona euro no proporciona muchas oportunidades en términos de rendimientos. Pero, con lo fuerte que está ahora la volatilidad, especialmente en el mercado italiano de deuda, puedes hacer dinero sobre una base más táctica, no tanto de forma estructural”, explica.

La segunda observación mira hacia el futuro, concretamente a la retirada definitiva de los programas de adquisición de deuda del BCE. Kaldemorgen cree que su final, particularmente de las compras de deuda corporativa, “puede ser un gran riesgo, porque las rentabilidades europeas no están compensando el riesgo que estás asumiendo, ni por duración, ni por crédito”. “Estoy siendo extremadamente cuidadoso aquí. Si tuviera que comprar algo, me centraría en el papel a uno o dos años y con una perspectiva más táctica que de largo plazo”, concluye Kaldemorgen. 

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