Acciones inmobiliarias en un contexto de tipos de interés alternativos


En la primera mitad de 2014 las sociedades inmobiliarias cotizadas han vuelto a ser las triunfadoras. En los primeros seis meses del año dichas empresas han generado un retorno del 13% (en euros), por encima tanto del mercado general de valores como del de bonos, que han rendido un 7% y un 4% respectivamente, y con ello revirtiendo el mal comportamiento visto en 2013. Tipos de interés bajos a nivel global y, en consecuencia, fuentes de financiación para las REITs y empresas promotoras muy baratas, han sido la principal fuerza impulsora detrás de este rendimiento tan positivo.

Dicho esto, la disparidad en el retorno de los mercados en las distintas regiones del mundo ha sido muy amplia. Entre los países desarrollados, Norteamérica fue la región de mejor rendimiento, habiendo subido un 18% en los primeros seis meses del año, y revirtiendo así el bajo retorno de 2013. Durante el pasado año el mercado de EEUU sufrió debido a los rumores de subida de los tipos de interés. En aquel momento, estos rumores condujeron a una salida de inversores de las REITs estadounidenses en favor de empresas del mercado general de valores de carácter pro-cíclico. Los bonos estadounidenses a 10 años aumentaron del 2,48% a mediados de 2013 a más del 3% a finales del mismo año, a la vez que el mercado estadounidense de las REITs cayó un 3%. Durante la primera mitad de 2014 indicadores económicos débiles en EEUU así como indicaciones de la Sra. Yellen causaron una bajada en los bonos estadounidenses a 10 años del 3,03% al principio de 2014 al 2,53% a finales de junio de 2014; durante el mismo periodo el mercado inmobiliario cotizado en EEUU se apreció un 18% (en euros).

Bajos tipo de interés en Europa así como el compromiso del BCE de continuar con una política monetaria expansiva en 2014 hizo que el mercado inmobiliario europeo cotizado se apreciase un 15% (en euros), continuando así la tendencia apreciativa de 2013. Después de cinco años de sufrimiento, los mercados del sur de Europa, representado por muy pocas compañías inmobiliarias cotizadas en Grecia, Italia y España, generaron el mayor rendimiento en Europa, en muchos casos con retornos superiores al 20%.

Por otro lado, los mercados asiáticos rindieron un "mero" 4%, ya que fueron arrastrados por el bajo rendimiento de las empresas promotoras, sobre todo las japonesas. A diferencia de 2013, cuando las empresas promotoras japonesas se apreciaron un 35% (en euros), en los primeros seis meses de 2014 dichas entidades se corrigieron un 11%.

Si añadimos los mercados emergentes en la mezcla anterior, en los primeros seis meses del año en la India el mercado se apreció un 50%, ya que la elección histórica del Sr. Modi originó un repunte masivo en los mercados. Las empresas inmobiliarias, las cuales habían sido previamente no queridas, infra-invertidas e ignoradas, finalmente también participaron en la recuperación del mercado. Por otra parte, el mercado chino ha sido el eslabón más débil en el universo global de empresas inmobiliarias cotizadas en lo que va de 2014, habiendo caído por encima del 15%, debido a desequilibrios macroeconómicos, a las bajadas en ventas y a la disminución de los precios.

¿Cómo seguir a partir de ahora? Considerando la correlación ligeramente negativa entre el movimiento de los bonos de EEUU a 10 años y el rendimiento del mercado inmobiliario en los últimos 12 meses como se ha mencionado con anterioridad, ¿cuáles son las posibilidades de que este tipo de activos rinda más? ¿Cómo posicionarse de cara al futuro?

La pregunta que está en la mente de la mayoría de inversores es cómo reaccionará el mercado global inmobiliario a la subida de tipos de interés. A mediados de 2013, la hasta entonces baja correlación entre los bonos y el mercado inmobiliario se disparó a 0,6 y la correlación entre el mercado general de valores y el inmobiliario se redujo de 0,7-0,8 a 0,5-0,6. Esto pone claramente de manifiesto, a nuestro juicio, tanto la existencia de una reacción a corto plazo, como la sensibilidad del mercado inmobiliario al ciclo de los tipos de interés.

El universo de empresas inmobiliarias cotizadas en bolsa no es homogéneo y las tasas de interés no subirán en todos los mercados al mismo tiempo. El Banco de Japón, el BCE y el Banco de Australia continúan predicando una política monetaria expansiva, y por lo tanto, el riesgo de un aumento en los tipos de interés es por ahora bastante remoto. Serán quizás el Banco de Inglaterra y la Reserva Federal quienes suban los tipos primero, pero incluso entonces no esperamos una explosión masiva en las tasas en el corto plazo. Aun así, las valoraciones de las entidades en los EEUU y en el Reino Unido son bastante altas; por lo tanto, un giro en los tipos de interés podría llevar a una corrección en estos dos mercados. A nivel global, en el universo de empresas inmobiliarias cotizadas, estos dos mercados anglosajones representan más del 55%. Por ello, en el escenario antes descrito, podríamos argumentar que carteras de valores menos medidas con respecto a un índice de referencia, que sean más flexibles en su distribución regional, tendrían una mayor oportunidad para obtener mejores resultados ya que dichas estrategias tienen una mayor flexibilidad para asignar fondos a mercados cuyas acciones aún no están valoradas plenamente. En nuestra opinión, estos mercados son una mezcla de mercados desarrollados, en particular Japón, Australia y Canadá, y emergentes.

En los mercados emergentes nuestras regiones de preferencia son las REITs mexicanas (FIBRAs) y acciones extremadamente baratas (deep value), como las empresas promotoras de China o mercados con una tendencia positiva como la India, que viene de una base de valoración muy baja. Además, sugerimos construir instrumentos de cobertura contra el riesgo del mercado de valores y del inmobiliario para reducir la volatilidad y la posible reacción negativa a un aumento de tipos en jurisdicciones específicas. Dada la gran disparidad en el rendimiento entre los distintos países, como se describe más arriba, seguimos viendo maneras de generar retornos interesantes mas allá de la primera mitad del 2014 si el foco se centra en rentabilidad absoluta, en lugar de usar el índice de referencia (benchmarking).  

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