La gestión Value tiene una larga tradición en Alemania. Muchos de los mayores talentos de la gestión Alemana son inversores value. Sin embargo apoyado en modelos muy diferentes y muy mejorados, Acatis Investment, con sede en Frankfurt es, sin duda uno de los más destacados gestores de inversiones value de Alemania. Acatis no sólo se centra en la gestión value, sino que también realiza regularmente estudios sobre este estilo de inversión tanto desde un punto de vista práctico como teórico. Acatis además patrocina un premio anual value desde una perspectiva académica y convoca una conferencia anual de inversión value, invitando a gestores value a compartir sus experiencias y a presentarlas ante una audiencia de inversores profesionales.
El fundador de la compañía, el Dr. Hendrik Leber, es un devoto seguidor de Warren Buffet. El Dr. Leber, que fundo la compañía en 1994 después de haber trabajado para McKinsey (1984-1989) y para el banco privado Alemán Metzler (1989 -1994), donde llegó a socio de su unidad de finanzas corporativas, es un completo apasionado del estilo value, de los fundamentos académicos que subyacen en este estilo y de la combinación de los mismos con el más fundamental sentido común. Los resultados de su fondo alemán, Acatis Aktien Global, son la prueba de su acierto. El fondo ha obtenido más del 160 por ciento en los últimos 10 años, mientras que el índice de referencia, el MSCI World obtuvo un cero por ciento de rentabilidad en el mismo periodo. Mientras la mayoría de los fondos value se comportaron en línea o incluso por debajo del mercado en 2008, la mayoría de los fondos gestionados por el Dr. Leber han batido claramente sus índices. Sin embargo los fondos Acatis no han conseguido escapar del todo de la espiral descendente en 2008, cerrando el año con resultados absolutos negativos.
El Dr. Leber no cree en visitas ni reuniones con las compañías objetivo, sino en los números (ratio) y en las conclusiones que pueda obtener a partir de ellos. Las bases de datos son la principal fuente para el Dr. Leber y su equipo para identificar compras potenciales. Acatis, partiendo de un universo GLOBAL inicial de 45.000 títulos lo reduce hasta aproximadamente 11.000 compañías con una capitalización bursátil superior a 100 millones de euros. A continuación el Dr. Leber aplica herramientas estadísticas en un proceso, que denomina Análisis HIT. H por alta puntuación (high score) en las previsiones del comportamiento del país y el sector, una puntuación de las compañías y un análisis de árboles de regresión. I por retorno intrínseco de acuerdo con el modelo de Penman, que calcula el valor intrínseco añadiendo al valor actual en libros los flujos descontados de beneficios futuros. T por valor real (true value), tal como es definido por Benjamin Graham, apoyándose en los tradicionales criterios value, tales como price to book, price to eanings o dividend yields.
El Dr. Lebers no ve ningún reto actualmente en la adquisición de bases de datos sobre compañías. La internacionalización ha sido sorprendentemente rápida. La mayoría de las compañías procedentes de mercados emergentes adoptan los standards de información occidentales. Sin embargo, subraya que si bien los datos usados por ellos no difieren de los utilizados por el resto de la comunidad de inversores value, la diferencia radica en que muchos gestores aplican de manera mecánica las recomendaciones de compra del modelo, sin verificación humana. Acatis toma dichas recomendaciones y las somete a un proceso de reflexión en el seno del equipo. Alrededor de 20 compañías (incluidas en su fondo global) que presentan una alta puntuación en base a criterios value son objeto de una reflexión más profunda por el equipo de gestión de Acatis, lo que refleja gran parte del trabajo del equipo. El análisis se complementa con un análisis de seguridad con unos márgenes altos. El peso definitivo de cada compañía es el resultado de su atractivo relativo considerando el margen de seguridad, volatilidad y convicción de gestor del fondo. Habitualmente los fondos Acatis muestran elevados tracking error, lo cual resulta lógico si consideramos que la convicción de los gestores resulta clave en el proceso de inversión. Acatis no cree en la gestión relativa frente a los índices ni en la gestión activa del efectivo. Sin embargo se aplican coberturas a ciertos niveles de volatilidad o de cotización de las divisas. Las coberturas de volatilidad han aportado resultados positivos. El Dr Lebers utiliza un modelo personalizado que saca provecho de la volatilidad de la caída de los precios así como de la diferencia entre volatilidad implícita y real. El modelo, desde que se implemento, ha contribuido a los retornos de dos dígitos alcanzados durante los últimos dos meses. El modelo, desde que se puso en práctica, ha contribuido con retornos de dos dígitos en los últimos dos meses.
El Dr. Leber expresa también una opinión muy positiva sobre el dólar americano, el cual se está beneficiando en el corto plazo del estrechamiento de los diferenciales de rentabilidad frente al euro. Sin embargo, Acatis considera que en el medio y largo plazo la debilidad de la economía americana y su enorme necesidad de capital acabará reflejándose en el tipo de cambio. Una regla general dice que el tipo de cambio cae aproximadamente un 5% por cada punto porcentual de crecimiento del déficit presupuestario. Apoyándose en esta regla el Dr. Leber estima una depreciación de aproximadamente un 30% o incluso mayor. Esto ha llevado a que haya cubierto este riesgo en sus carteras
A nivel país el modelo ha identificado Rusia y Suiza como muy atractivos. Una de sus más recientes incorporaciones a la cartera ha sido Swatch en Suiza. El fabricante de otras marcas de relojes de gama alta, tales como Omega y Glashütte muestra, no sólo muy atractivos niveles de valoración, sino también una consistencia muy reseñable en la obtención de elevados beneficios.
El Dr. Lebers aspira a alcanzar retornos del 10% de las compañías seleccionadas. Los tiempos en que Warren Buffett publicaba retornos anuales del 20% pueden haber quedado en el pasado. Lo que más fascina al Dr. Leber acerca de Buffett es la compensación intertemporal. La mayoría de los gestores de fondos buscan compañías que permitan ganar dinero hoy. Buffet sin embargo añade otra dimensión en el horizonte temporal. El mercado está actualmente en una fase en la que Buffett puede recoger hoy los beneficios que se van a generar mañana. Al Dr. Leber le encantaría haber hecho él mismo el “deal” que Buffet con Goldman Sachs. Leber sigue los principios de Buffett así como sus mayores lecciones. Al igual que aquel considera que grandes distorsiones en los precios no se producen con carácter periódico. Por tanto el gestor de fondos debe pensar rápido y resolutivamente. En definitiva, debe comportarse como un hombre que está junto a una corriente por la que un pez sólo pasa una vez al año.
Cuando se le pregunta por la superioridad del estilo value en el largo plazo y las rezones de ello, el Dr. Leber indica que hay pruebas empíricas de la sobre-rentabilidad de la gestión value tal como se muestra por Fama en el periodo 1926 a 2008. La ganancia de rentabilidad media en este periodo se sitúa en un 4% anual. Sin embargo no hay una explicación real de este comportamiento empírico. El Dr. Leber y su equipo han analizado numerosas investigaciones sobre gestión value intentado encontrar una explicación. Ludovic Phalippou de INSEAD expone, en opinión del Dr. Leber una interesante razón en una encuesta realizada en 2003. La encuesta concluye que el efecto del comportamiento de los inversores institucionales ayuda a explicar el origen de la prima de la gestión value. Cuanto mayor es el porcentaje de inversores institucionales en la estructura accionarial de una compañía menor es el exceso de rentabilidad. El estudio muestra que la prima value en compañías con reducida participación en su accionariado de inversores institucionales es cerca de 10 veces mayor que la prima value de compañías con mayor participación de accionistas institucionales. Phalippou también que las incorrectas formaciones de los precios son en la actualidad la clave de la gestión value.
En relación a que estrategias value han contribuido en mayor medida el Dr. Leber se refiere a un estudio dirigido por Acatis, en el cual se han analizado 144 estudios de investigación académica. Los ratios precio-beneficio han contribuido únicamente un 3,9% por año durante el periodo entre 1926 y 1999. Por su lado el ratio precio-valor contable ha contribuido un 6,2%, seguido por el efecto de pequeña compañía con un 7%, la recompra de acciones con un 8,5%, el capital circulante neto con un 19,5% y la compra con acceso a información desde dentro con un 21,2%.
El Dr. Leber ha sido leal a su enfoque value desde que pusiera en marcha Acatis hace ya 15 años. Sin embargo, su proceso de inversión ha sido siempre objeto de mejoras implementando nuevas estrategias y análisis. Acatis ha puesto en práctica recientemente un enfoque adicional focalizado en operaciones con información priviliegiada. A diferencia de en los Estados Unidos donde este ámbito ha sido explotado intensamente en Europa está todavía apenas sin aprovechar en opinión del Dr. Leber. La combinación de un enfoque basado en el aspecto puramente relativo al comportamiento de la información privilegiada con criterios value ha dado significativos frutos con regularidad.
El Dr. Leber considera que las comisiones deben ser merecidas y cree justo la aplicación de comisiones de éxito razonables y transparentes combinadas con comisiones de gestión relativamente bajas, manteniendo los costes totales de gestión tan bajos como sea posible.
Artículo de Philip Kalus, Managing Partner kalus hoelscher capital
