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¿A qué distancia nos encontramos del techo de la renta variable?


TRIBUNA de Witold Bahrke, responsable sénior de estrategia macroeconómica de Nordea AM. Comentario patrocinado por Nordea AM.

El comportamiento superior de la renta fija frente a la renta variable durante los primeros meses de 2018 ha sorprendido a la mayor parte de los inversores. En nuestra opinión, esto marca el fin de la era de la baja volatilidad. La cambiante composición del plano macroeconómico amenaza el contexto Goldilocks que vivimos en 2017: el equilibrio entre el crecimiento y la inflación se está deteriorando. Inevitablemente, la Fed proseguirá con la normalización de su política y el crecimiento será decepcionante. Este contexto macroeconómico, propio de una fase tardía del ciclo, está sentando las bases para un periodo de rentabilidades ajustadas al riesgo inferiores, lo que confirma nuestras perspectivas para 2018. Puede que aún no hayamos llegado al techo de la renta variable, pero es probable que la caída bursátil de febrero constituya el inicio del progreso de esta clase de activos hacia su punto máximo.

Lecciones aprendidas del primer trimestre

El presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, William Dudley, describió las turbulencias de febrero como algo insignificante. Esta afirmación transmite un importante mensaje: a la Reserva Federal no le preocupa que se produzca una corrección. Por tanto, es probable que la Fed se mantenga en la senda de endurecimiento de sus políticas y deje de respaldar a los mercados. ¿Por qué esto es importante? En primer lugar, porque el endurecimiento de las políticas monetarias ha impulsado la volatilidad. En segundo lugar, la corrección nos da información sobre hasta qué punto pueden llegar los tipos y sobre la solidez subyacente de la economía. Un elevado potencial de crecimiento conlleva un límite alto, y viceversa.

Parece que el contexto de tipos bajos se mantendrá, ya que cualquier repunte causaría turbulencias en los mercados y la ralentización del crecimiento, lo que presionaría los tipos a la baja: un mecanismo de autocorrección. Los tipos de interés a largo plazo no deberían subir mucho más desde su nivel actual. Gracias a unas valoraciones mucho más atractivas que hace algunos meses, el universo de la deuda core empieza a ofrecer oportunidades de inversión.

En tercer lugar, los mercados están empezando a inquietarse por los riesgos derivados de la inflación. El aumento de los rendimientos registrado desde diciembre se vio impulsado por el incremento de la prima a plazo. Esto es fundamental, ya que esta refleja claramente la subida de la prima de riesgo de inflación, es decir, el riesgo de que la inflación se dispare. No creemos que exista una vía de escape del entorno de inflación reducida. Sin embargo, cabe esperar un repunte cíclico en los próximos meses que probablemente mantendrá a los inversores alerta. Los recortes fiscales de Trump están acrecentando la inquietud sobre la inflación. La economía estadounidense avanza a todo gas. El incremento de los estímulos favorecería aumentos salariales por encima del crecimiento real. En vista de estos riesgos, los productos de duración reducida deberían mantenerse en boga. La buena noticia es que los tipos reales a corto plazo actualmente ofrecen rentabilidades positivas sin tener que superar el espectro de riesgo. Ante el aumento de la volatilidad y de la demanda de activos refugio, es mejor priorizar la asignación a bonos de alta calificación y duración reducida que mantener efectivo.

Cambio de contexto macroeconómico

Las dinámicas macroeconómicas se están revirtiendo en 2018 a medida que el equilibrio entre el crecimiento y la inflación se deteriora. Si bien 2017 fue un año marcado por la aceleración del crecimiento y la caída de la inflación, 2018 parece apuntar a todo lo contrario: ralentización del crecimiento y aumento de la inflación. Aunque los factores estructurales están poniendo coto a la inflación a largo plazo, el riesgo de que se produzca un repunte a corto plazo está aumentando. Al mismo tiempo, el crecimiento mundial está tocando techo y muestra indicios de una ralentización a medida que el efecto de la normalización monetaria empieza a sentirse con cierto retraso en el crecimiento real.

Esta situación implica que los mercados podrían acusar un doble revés: un crecimiento decepcionante y una política monetaria más restrictiva. La combinación de un crecimiento menos boyante y el endurecimiento de la postura de los bancos centrales constituyen la receta perfecta para que se dé un aumento de la volatilidad y unas rentabilidades ajustadas al riesgo reducidas. Las tendencias macroeconómicas se están cuestionando más cada vez. El riesgo de que se produzcan correcciones sigue siendo elevado y la mayor parte de los activos están sobrevalorados. Por lo tanto, las inversiones alternativas líquidas con una baja correlación con los mercados en general deberían despertar interés durante los próximos trimestres. Si los recortes fiscales de Trump diesen lugar a una oleada de contrataciones, las presiones salariales llevarían a la Fed a adoptar un tono aún más restrictivo, lo que, en última instancia, daría lugar a una situación de estanflación.

Una perspectiva alternativa sobre los riesgos de recesión

Si bien las señales que indican la fase final del ciclo empiezan a encenderse, el consenso sigue obsesionado con un contexto macroeconómico indudablemente sólido. Pero ¿puede darse por sentado  una relación de causalidad entre la economía y los mercados? En nuestra opinión, unas valoraciones extremas podrían invertir dicha causalidad. En ese caso, los mercados se erigirían como el riesgo clave para las perspectivas macroeconómicas, en vez de que la solidez del plano macroeconómico mantenga con vida a un mercado alcista ya maduro.

¿Qué podría alargar la vida de un mercado alcista ya maduro? En primer lugar, una caída adecuada de la inflación (es decir, a través de una ralentización del crecimiento salarial o un aumento de la productividad) mitigaría los riesgos descritos anteriormente, lo que moderaría la disposición de los bancos centrales a endurecer sus políticas y facilitaría la continuación del ciclo de beneficios. En segundo lugar, una depreciación del dólar como la del año pasado abarataría la financiación en un mundo extremadamente endeudado, lo que haría que la normalización de la Fed fuese más fácil de digerir. Si esta hipótesis no se produjera, los inversores deberían actuar con prudencia y preparar las carteras para un futuro más complicado. Cuando se vislumbran máximos en renta variable, limitar los riesgos de correlación y de liquidez es fundamental.

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