“A veces el riesgo y la recompensa (la rentabilidad, nota mía) están correlacionadas en forma positiva…Pero exactamente lo opuesto es cierto con el value investing. Si compras un billete de un dólar por sesenta centavos, es más arriesgado que si compras un billete de dólar por cuarenta centavos, pero la expectativa de recompensa es mayor en el último caso. Cuanto mayor es el potencial de recompensa en una cartera value, menor es su riesgo.”
Warren E. Buffett
The Superinvestors of Graham-and-Doddsville (1984)
Es cierto que en pocas ocasiones tendemos a mantener un espíritu crítico cuando se nos habla de inversión y de los “últimos avances”, avances que generalmente tienen en común su complejidad matemática y la casi absoluta necesidad de contar con unos sistemas informáticos al alcance sólo del Departamento de Defensa de los Estados Unidos y de los simuladores climáticos más avanzados. Afortunadamente, como ha dicho Buffett en muchas ocasiones, no es necesario la beta o la matemática avanzada para invertir bien, es suficiente con conocer al Sr. Mercado y saber valorar una empresa.
De la misma forma es reconocido como una verdad absoluta, casi “revelada por los dioses” que a mayor riesgo, mayor rentabilidad. De hecho toda la Hipótesis del Mercado Eficiente asume ese binomio como cierto lo que termina cayendo como lluvia fina sobre todos los participantes del mercado, clientes o inversores incluidos. Tan asumido lo tienen que si alguna vez se habla de conseguir rentabilidades superiores a las del mercado, el corolario obvio es que si se consigue será a cambio de un mayor riesgo. En este sentido es una ventaja que la confusión de la Teoría Moderna de Carteras sobre el riesgo haya calado tanto. Me refiero, naturalmente, a la confusión entre riesgo y volatilidad.
Desde el value se entiende el riesgo como la pérdida permanente de capital, no como la variación del precio de un activo- generalmente unas acciones-. Esa variación, al contrario que lo que opina la corriente mayoritaria, supone más bien una oportunidad de aprovechar los precios que otorga el mercado para adquirir más de una buena empresa o para venderla cuando se ha acercado (o superado) al valor intrínseco en que la hayamos estimado. El ejemplo que da Buffett es muy revelador y en su caso lo comentaba sobre su adquisición en la compañía The Washington Post Company en los años 70 cuando la empresa podía ser vendida, perfectamente, por unos 400 millones de dólares y en cambio, el mercado la cotizaba en 80 millones. Buffett no entendía- ni yo tampoco, por cierto- cómo era posible, según la hipótesis de la eficiencia del mercado, que comprar algo que valía 400 (tirando por lo bajo) por 80 millones fuera menos arriesgado que comprarlo por 40. De hecho una vez que compró su participación la cotización cayó un 50%...
En el libro El lemming que salió raro(Ed. Eje Prod. Culturales 2012) comentaba yo el ejemplo en caso de un bono del Tesoro. Supongámoslo de nuevo ahora. Imaginad que mañana adquirimos una letra del Tesoro a doce meses; lamentablemente tenemos la pésima mala suerte de que tras comprarla el BCE habla de riesgos y aún peor, ¡¡¡en el mercado hay rumores que anuncian el apocalipsis!!! Lógicamente, el precio de nuestra letra se desploma y cae hasta el (seamos generosos- tratándose del Apocalipsis) 50% de su precio nominal. Naturalmente la volatilidad del precio de nuestro activo se ha disparado y dado que el precio sigue cayendo hasta el 25% del precio nominal. ¿Compraríais más cuando estáis perdiendo el 75% de vuestra inversión y todas las indicaciones son de un activo cuyo riesgo – volatilidad- se ha disparado? ¡Por supuesto que sí!
Al doblar vuestra posición en esa letra reducís vuestro precio de adquisición medio al 50% del valor nominal. Al vencer los doce meses resulta que el apocalipsis no llega, había sido Orson Wells radiando la invasión de los marcianos o algo por el estilo y el precio de nuestra letra, recupera su nominal y doblamos nuestra inversión. Y en todo esto, ¿dónde estaba escondido el riesgo real? Donde siempre en estos casos: en que el Tesoro no nos pagara nuestra letra. El que en el mercado hubiera muchos o pocos partícipes diciendo a qué precio nos comprarían o nos venderían la letra no tenía nada que ver con el riesgo real de la inversión.
Habríamos sufrido volatilidad en el precio que el mercado nos cotizaba sobre nuestro título, pero ello en ninguna medida suponía nada respecto a si nuestro deudor (el Tesoro) cumpliría o no con sus obligaciones. Reconozco que es un caso extremo porque no es muy habitual ver que ese tipo de variaciones en títulos de renta fija a corto plazo en emisores de calidad, sin embargo creo que es lo suficientemente ilustrativo de cómo en el caso de empresas tendemos a disociar el riesgo de la empresa real de la variabilidad del precio de sus acciones. Precio que viene dado por el cruce entre el comprador con más ganas de pagar y el vendedor más acuciado por vender,…y del precio marginal de cruce entre estos dos personajes se traduce en el precio para TODAS las demás acciones en circulación de la compañía. Que se lo digan a don Amancio Ortega. Espero que no se fíe de lo que le digan estos dos personajes sobre lo que vale su empresa.
En el enfoque value, cuanto menos riesgo se asume MAYOR es la rentabilidad esperable de una inversión. Esta aseveración es una de las que más chocan con la mentalidad imperante en el mundo de la inversión y una de las que suele confundir a los inversores cuando se establece el foco primordial en el control del riesgo; o en palabras de Buffett: La primera regla de la inversión es no perder dinero y la segunda regla, no olvidarse de la primera. Al oír algo semejante, el potencial inversor (individual o institucional) tiende a pensar que “en ese caso, no será muy rentable” y se ve forzado a elegir entre dos órbitas: preservación del capital= conservadurismo o crecimiento=rentabilidad descomunal.
Sin embargo solo denota desconocimiento de en qué planos se está hablando, ya que en líneas generales el enfoque value no sólo ha conseguido mayores rentabilidades medias que el enfoque glamour o crecimiento, sino que además lo ha conseguido con menores volatilidades medias.
¿A más riesgo, mayor rentabilidad? ¡Ja! No en el mundo de Graham y Buffett.
Un abrazo a todos y hasta el próximo artículo.