2017: nuevo régimen de mayor relajación fiscal y menor monetaria


TRIBUNA de Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management. Comentario patrocinado por Pictet AM.

La elección de Trump es el elemento clave en el escenario global de mercados para 2017. Aunque algunas tendencias se venían produciendo, puede ser el año de la reflación global, que nos aleje del escenario de bajos tipos de interés por mucho tiempo. Las políticas de Trump son de tipo estructural y básicamente pueden beneficiar a todos los sectores. De hecho el sector empresarial en conjunto puede verse especialmente favorecido, más que el consumo, con cambio de relajación monetaria a relajación fiscal, recortes del impuesto de sociedades e incentivos para invertir más. Además se pueden implantar desregulaciones significativas, esencialmente en sectores financieros. De alguna manera se trata de un nuevo mundo, aunque se ha descontado mucho de ello en el mercado.

De todas formas este escenario puede ser muy negativo para bonos y no tan bueno como se pudiera pensar para acciones. Ello se debe a que hemos vivido un largo período de tiempo con tipos de interés muy bajos y la gran cantidad de liquidez se ha reflejado en el aumento de las valoraciones. Según nuestros cálculos los bancos centrales han creado este año 1,7 billones de dólares, pero en 2017 puede reducirse a 0,9 billones. Así, aunque los bancos comerciales incrementen la concesión de crédito, el impacto puede ser negativo para bonos, acciones y materias primas, con riesgo de que el mercado anticipe un aumento de las rentabilidades a vencimiento de los bonos que implique un significativo ajuste de las condiciones financieras. De todas formas en ese caso es previsible que la Reserva Federal, que incluye la estabilidad financiera entre sus objetivos, intervenga (https://youtu.be/-9Qd6cHhNBw?list=PLqq8-ZGD5UTXH42SOmgyeL9yUYhTaSenp)

Acciones en 2017: rentabilidad reducida

Es previsible que globalmente las acciones en 2017 tengan un comportamiento parecido al de 2016, con rentabilidad reducida. El impulso de la mejora de la economía de EE.UU. puede verse limitado por la subida de tipos de interés de la Reserva Federal ante el aumento de expectativas de inflación y reducida diferencia entre PIB real y potencial.  Hen concreto hemos aumentado las expectativas de inflación en EE.UU. del 2 a 2,5%. De hecho ya hay cierta tendencia inflacionista originada por los salarios, que el paquete de estímulo fiscal de Trump puede fortalecer.

Además, vemos mayor potencial en acciones que bonos. Si la economía global pasa a régimen de reflación se pueden incrementar los beneficios empresariales de manera significativa en casi todas las regiones -han estado planos y hemos visto recesión de beneficios- Las previsiones de aumento de beneficios pueden superar el 10% y el PIB nominal de EE.UU. pasar del 3% actual al 4,8%.

El sector financiero, claramente barato

Los valores cíclicos cotizan con prima del 5% respecto a defensivos, cuando históricamente ha sido del 10%, así que todavía tienen potencial, especialmente si el sentimiento positivo se traslada en una mayor fortaleza del crecimiento económico. Ahora bien, entre sectores cíclicos el financiero es el único claramente barato. Ha sufrido de bajos tipos de interés y regulación y cotiza con descuento es alrededor del 50% respecto a valor razonable, como en la crisis de 2009. Pero la positiva evolución macroeconómica debe apoyar la demanda de crédito, con gradual aumento de tipos de interés y aumento de los márgenes crediticios y valoraciones. De todas formas conviene más el sector financiero japonés que el de EE.UU. Los bancos europeos pueden beneficiarse de la disminución de provisiones por préstamos fallidos, pero existe riesgo en el sector financiero italiano. También es interesante sector de seguros.

De momento los valores industriales, aunque parecen caros, pueden tener cierto potencial, pero convenir alejarse de sectores cuyo comportamiento está relacionado con los bonos, como consumo básico o propiedad inmobiliaria. Entre defensivos el sector farmacéutico parece más atractivo, pues suele beneficiarse de la fortaleza del dólar y es menos dependiente de los tipos de interés, aunque permanece cierto riesgo de limitación de precios de los fármacos. Telecomunicaciones también es atractivo por valoraciones.

No se puede descartar un boom de inversión

Es más difícil de cuantificar el potencial impacto de la desregulación y reducción de impuestos en EE.UU., que puede llevar tiempo implantar. Ahora bien, una menor regulación implica mejora para las acciones de los bancos y un entorno más amigable para los negocios. Incluso se habla de subsidios a la inversión y que se permita la amortización acelerada, lo que puede suponer un gran cambio.

Así que no se puede descartar un boom de inversión que provoque optimismo generalizado, quizá no tan duradero como en 1999. Así que 2017 puede ser como 1999, cuando el sentimiento respecto al crecimiento económico fue tan positivo que sobrepasó cualquier elemento negativo, si bien entonces EE.UU. crecía cerca del 4% y este año tendremos suerte si llega al 3%. De hecho la inversión ha sido el elemento perdido en esta recuperación. Hay que tener en cuenta que actualmente las compañías en EE.UU. suman más de dos billones de dólares en caja y puede resultarles más barato invertir, ya sea por subsidios o por aumento de la demanda. De todas formas hay que ver cómo se compone la administración Trump.

Escenario muy negativo para bonos

Pero la mayor inflación, déficit público y subida de tipos de interés es para los bonos una situación perder- perder.  De todas formas no es comparable a 1994, entre otras cosas porque se ha visto parte de la corrección. Los bonos a 30 años en EE.UU. han llegado a pasar por su mayor caída en un sólo día, del 5%, en noviembre, cuando en julio estaban a su nivel históricamente más caro. Aun así de momento se ha podido corregir sólo un tercio de la valoración excesiva. Ahora bien, a partir de ahora la subida de tipos de interés de la Reserva Federal puede tener mayor impacto en los vencimientos de corto plazo, con subida del dólar e impacto negativo en mercados emergentes. Pero no vemos una tendencia significativa de caída sostenida de los precios de los bonos, que sería negativo para las acciones.

Los bonos europeos son más vulnerables que los de EE.UU.

De manera relativa los bonos europeos son más vulnerables que los de EE.UU. Europa no está de-sincronizada de EE.UU. y aunque tenga menor riesgo de inflación, su deuda es mucho más cara. Está por detrás en el ciclo, pero tiene la misma tendencia de crecimiento. A ello se añade que el BCE considerará alguna extensión de política monetaria, con comunicación de intenciones, al igual que el Banco de Japón. Así que el cambio del entorno para los bonos es global.

En este estado de cosas mantenemos preferencia por deuda del Tesoro de EE.UU. con vencimientos de mayor plazo, donde las rentabilidades han aumentado considerablemente.

Un No en Italia puede contagiar a España

Los riesgos políticos continuarán en 2017, con los mercados a la expectativa de ver si el movimiento anti-sistema toma fuerza en Europa. El referéndum constitucional italiano del 4 de diciembre puede proporcionar evidencia. Las encuestas indican que puede salir el No. Prácticamente todos los partidos menos el del gobierno están en contra, incluso algunos diputados del propio Partido Democrático, pues la reforma puede facilitar que el movimiento 5 Estrellas, que suma 28% de los votos se vea en segunda vuelta con el Partido Democrático y reciba la mayoría de escaños. De manera que el primer ministro Renzi trata de renegociar la ley para que no sea tan favorable a un partido mayoritario.

En caso de No puede haber una caída del índice de acciones de Italia del 5% y un aumento del diferencial de rentabilidad a vencimiento de su bono del 0,34%. Pero el contagio puede ser limitado, quizá afectando a España, Portugal y Grecia. Entonces sería momento de comprar en Italia valores seguros, exportadores y grandes bancos. El Si sería la sorpresa positiva, con posible rally de las acciones, especialmente bancos de menor calidad, como los regionales, que pueden registrar subidas de hasta el 20%. Pero las primarias y elecciones en Francia pueden tener mucho más impacto en los mercados. Podemos llegar a ver un par de meses de volatilidad ante expectativas de que pueda ganar Le Pen en Mayo, en cuyo caso Europa no sería el sitio donde invertir, al menos durante un tiempo.

El desafío de un posible proteccionismo

Puede haber cierto potencial en deuda de emergentes, como la de México -además hay que destacar las reformas estructurales Argentina y Brasil- pero hay que esperar mayor visibilidad, entre otras cosas porque no sabemos hasta qué punto hay riesgo de que se lleven a cabo las amenazas de Trump respecto a aranceles al comercio internacional, aunque sea poco probable. Si se llevan a cabo el resultado puede ser negativo para emergentes. Europa sin embargo depende menos del crecimiento de EE.UU.

Además la deuda de mercados emergentes es particularmente vulnerable, especialmente las denominaciones en dólares. Sin embargo la deuda de exportadores de materias primas puede comportarse bien en caso mayor gasto en infraestructuras de EEUU. De todas formas los precios de las materias primas pueden estar sobrevalorados y seguimos neutrales en deuda de mercados emergentes en dólares y moneda local.

La principal razón para tener en cuenta emergentes son las reformas

Así que todavía es muy pronto para ser optimistas respecto a emergentes. La principal razón para tenerlos cuenta los emergentes son las reformas. De hecho estructuralmente sus fundamentales parecen mucho mejores que hace un año. Las reformas alcanzan a países como Indonesia e incluso Arabia Saudí, con mejores previsiones de beneficios. La perspectiva a dos o tres años definitivamente ha mejorado y cualquier debilidad significativa puede ser oportunidad de entrar.

Activos refugio: oro ante un posible aumento de la volatilidad y riesgos políticos
Además, no hay muchos activos refugio. La deuda de alta rentabilidad ya ha mostrado su mejor año desde 2009, cuando las tasas de impago están aumentando, de manera que sus valoraciones ya no son atractivas. En deuda de alta rentabilidad de EE.UU. el diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Tesoro de EE.UU. ha perdido ventaja respecto a deuda de alta rentabilidad de la euro zona y los inversores tienen excesivo peso en esta clase de activos, aumentando las posibilidades de liquidación.

Por su parte los bonos ligados a la inflación ya han subido mucho. Vemos mayor potencial para el oro ante un posible aumento de la volatilidad y riesgo político

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