La CNMV ha actualizado el documento de Preguntas y respuestas relativo a la aplicación de la Directiva MiFID II. En concreto, en lo que va de año son tres preguntas y respuestas nuevas las que se han incluido, una relativa a inventivos, otra a conflictos de interés y la tercera sobre la información relativa a costes y gastos.
A continuación reproducimos estas tres preguntas y respuestas. El documento completo puede consultarse aquí.
Sobre Incentivos
Pregunta:
¿Se consideran incentivos las comisiones de colocación o de aseguramiento?
Respuesta CNMV
Las comisiones de colocación o aseguramiento deben tratarse como incentivos cuando la entidad participante en la colocación o el aseguramiento también preste servicios de inversión (recepción y transmisión de órdenes/ejecución, asesoramiento, gestión de carteras, etc.) sobre el producto colocado. Esto es así porque la remuneración que percibe la entidad colocadora del emisor o equivalente está vinculada al servicio que presta a su vez a los inversores a los que vende el instrumento financiero.
En estos casos debe darse la debida transparencia a estos pagos recibidos de terceros que deberán ser informados como incentivos.
En lo relativo al requisito de aumento de la calidad del servicio, de acuerdo con el artículo 120.2 del Real Decreto 813/2023, de 8 de noviembre, se considera que un incentivo percibido del emisor por la prestación de los servicios de colocación o de aseguramiento está diseñado para elevar la calidad del servicio prestado al inversor si permite que este tenga un acceso al mercado primario.
Por el contrario, no tienen la consideración de incentivo las comisiones de colocación o aseguramiento cuando la entidad que las perciba no preste servicios de inversión directa o indirectamente a sus clientes en relación con el instrumento colocado.
Tampoco se considera que existe un incentivo en sentido estricto cuando el colocador aplica un margen implícito en el precio al que vende el instrumento en cuestión y no recibe pagos explícitos del emisor, es decir, cuando la entidad colocadora establece un cobro implícito que retiene mediante la aplicación de un diferencial de precio entre el que el emisor recibe de la entidad colocadora y el que aplica a sus clientes. En cualquier caso, ese margen implícito se debe informar como parte de los costes al cliente. A estos efectos la entidad debe estimar el coste implícito en el precio pagado por el cliente por diferencia entre este y el valor razonable o valor teórico (mid) del instrumento.
Sobre conflictos de interés
Pregunta:
¿Puede una entidad que presta servicios de gestión discrecional de carteras a sus clientes aplicar comisiones explícitas o implícitas en la colocación o intermediación de instrumentos para las carteras gestionadas?
Respuesta CNMV
De acuerdo con el artículo 215 de la LMVSI, las entidades que presten el servicio de gestión de carteras no aceptarán y retendrán honorarios, comisiones u otros beneficios monetarios o no monetarios abonados o proporcionados por un tercero o por una persona que actúe por cuenta de un tercero en relación con la prestación del servicio a la clientela.
Por otro lado, el servicio de gestión discrecional de carteras comprende, además de la decisión de inversión por cuenta del cliente, también la elección del intermediario y la transmisión de la orden. Es decir, la decisiones de los mercados o intermediarios a través de los que se deben tramitar las órdenes de compra y de venta forman parte integral del servicio de gestión discrecional de carteras, cuya retribución se obtiene mediante la comisión de gestión que paga el cliente, por lo que no se le podría cobrar (de forma explícita o implícita) con carácter general, por la pura elección del mercado o intermediario y la transmisión de la orden; sí se puede cobrar en cambio, por la ejecución de la orden o, en su caso, repercutir los costes del intermediario tercero al que se canalicen dichas órdenes (cumpliendo, eso sí, las obligaciones de mejor ejecución).
A continuación, se describen las diferentes situaciones que se pueden dar en la práctica habitual de las entidades en la prestación del servicio de gestión discrecional de carteras:
- En las colocaciones en mercado primario (habitualmente de renta fija o de bonos estructurados):
▪ Emisiones de terceros: La entidad que presta el servicio de gestión discrecional de carteras no podría retener ninguna cuantía percibida, ni siquiera implícita (vía diferencial de precio), por corresponderse con un margen de distribución que no debe soportar el cliente de gestión discrecional de carteras ya que la decisión de inversión por cuenta del cliente se encuentra comprendida en dicho servicio.
▪ Emisiones propias: Sí se considera aceptable que las entidades puedan aplicar un margen implícito, si bien exclusivamente por el concepto de diseño y emisión del producto, siempre que dicho margen no incluya otros costes vinculados a la distribución. En todo caso, las entidades deben gestionar adecuadamente los evidentes conflictos de intereses inherentes en la colocación de emisiones propias en las carteras gestionadas de sus clientes. También, deben poder justificar, en particular, qué parte del coste implícito es coste de distribución (que la entidad estuviera aplicando en la colocación de emisiones propias en ámbitos diferentes a la gestión discrecional) y qué parte es coste de emisión.
- En cuanto a la intermediación en mercado secundario:
▪ No es aceptable el cobro de comisiones de intermediación explícitas por decidir a qué intermediario se dirigen las órdenes. Sin embargo, cuando se haya seguido una correcta política de mejor ejecución en el ámbito de la gestión discrecional, el gestor de la cartera puede decidir transmitir esas órdenes a la mesa de negociación de su propia entidad (en caso de existir), y, en este caso, la mesa de la entidad sí puede aplicar (y retener) una comisión por la labor de dirigir esas órdenes a otros intermediarios que participen en centros de negociación de instrumentos en los que la propia entidad no sea miembro. No obstante, la política de mejor ejecución del gestor no puede consistir, sin más, en transmitir sistemáticamente toda la operativa a la mesa de su propia entidad sin que se acredite, al menos anualmente, que operar de esta manera es adecuado para actuar en el mejor interés del cliente gestionado. Para ello es determinante el coste de la intermediación.
▪ En cuanto a la aplicación de comisiones implícitas a las carteras gestionadas, vía diferencial de precios (habitualmente de instrumentos de renta fija): aplican los mismos criterios indicados anteriormente para las comisiones de intermediación explícitas. En el supuesto de decidir trasladar la orden a la mesa de la entidad, dado el conflicto de intereses, el gestor de carteras tendrá que asegurarse, en cada caso, de que la operación se ordene en interés exclusivo del cliente gestionado, es decir, que la operación no se hace a un precio peor al que podría acceder a través de otro intermediario, especialmente si el diferencial de precio (margen implícito) aplicado no es el habitual.
Información sobre costes y gastos
Pregunta:
¿Cómo debería calcularse el valor razonable a efectos del cálculo de los costes implícitos? (Última actualización?
Respuesta CNMV
De acuerdo con el artículo 24 de MiFID II las entidades deben informar a los clientes, tanto ex ante, como ex post, de todos los costes, incluidos los diferenciales implícitos.
Para determinar el total de costes, debe considerarse que toda diferencia entre el valor razonable y el precio al que opere el cliente, es un coste que debe informársele, en línea con el considerando 79 del Reglamento Delegado (UE) 2017/565 de la Comisión en el que se indica: “(...) La divulgación de los costes y gastos se basa en el principio de que toda diferencia entre el precio de una posición para la empresa y el correspondiente precio para el cliente debe ser revelada, incluidos incrementos y descuentos”.
En cuanto al valor razonable, actual o teórico, la pregunta 17 del bloque de información sobre costes y gastos del documento de preguntas y respuestas sobre cuestiones relativas a la protección del inversor de ESMA señala: “(…) los márgenes implícitos y los costes de estructuración que estén implícitos en el precio de la operación tienen que ser identificados y revelados por la entidad a los clientes. De acuerdo con el considerando 79, la entidad debería identificar dichos costes calculando la diferencia entre el precio de la posición para la entidad y el precio para el cliente”.
La pregunta 17 del bloque de información sobre costes y gastos del documento de preguntas y respuestas sobre cuestiones relativas a la protección del inversor de ESMA también señala que: “(..)En el caso de PRIIPs, ESMA esperaría que la entidad utilizase la metodología de cálculo establecida en los párrafos 36 a 46 del Anexo VI del RTS de PRIIPs”. Es decir, el valor razonable debería determinarse de acuerdo con los criterios establecidos en el Reglamento Delegado (UE) 2017/653 de la Comisión de desarrollo de PRIIPs, criterios que igualmente, resultan coherentes con los indicados en la norma 4ª de la Circular 1/2018.
De acuerdo con el Anexo VI del Reglamento Delegado (UE) 2017/653 (párrafos 28, 29, 30, 38 y 40) y con la norma 4ª de la Circular 1/2018 de la CNMV (último párrafo del apartado 2), el valor razonable debe reflejar el precio por el que podría ser intercambiado el instrumento financiero entre partes interesadas debidamente informadas y con los conocimientos necesarios, que realizasen una transacción en condiciones de independencia mutua, en el mercado principal.
Este valor razonable será el mismo tanto para operaciones de compra como de venta (es decir, se trata de un valor razonable mid), deberá ajustarse a metodologías generalmente aceptadas y no debe incluir los costes operativos o de distribución específicos en que las distintas entidades puedan incurrir, entre otros, costes de cobertura o de deshacer cobertura, costes de funding, costes por el tamaño de la orden u otros costes en que incurran las entidades al estructurar o distribuir los productos.
Tal como establece el Anexo VI del Reglamento Delegado (UE) 2017/653 (párrafos 41 y siguientes) las entidades pueden tomar como referencia para la determinación de un valor razonable, los precios de mercado de dichos instrumentos, siempre que estos precios se hayan formado de manera eficiente en mercados profundos y líquidos. En otro caso deberán acudir a una estimación del valor razonable teniendo en cuenta lo expuesto anteriormente. En este sentido, en ausencia de precios formados de manera eficiente observables en mercados profundos y líquidos, el valor razonable que debe estimarse a efectos de informar a los clientes de los costes implícitos en el instrumento financiero debe calcularse únicamente en función de los elementos de cada producto que influyen en los pagos esperados que pueda recibir el cliente. Desde este punto de vista, en estos casos, un valor teórico mid es una adecuada estimación del valor razonable a estos efectos, por estar libre de los diferenciales implícitos que, como se ha indicado, constituyen en todo caso costes para el inversor.
Por otra parte, en línea con lo señalado previamente, la diferencia entre valor razonable y precio para el cliente debe considerarse un coste para el cliente, con independencia de que constituya o no, en su integridad o solo parcialmente, un beneficio para la Entidad. Lo recogido anteriormente resulta igualmente de aplicación para el cálculo de los costes en el marco del cumplimiento de las obligaciones previstas en el Reglamento PRIIP.
Por último, cabe señalar que sin perjuicio de los procedimientos que utilicen las entidades para seleccionar productos y determinar el precio para los clientes, deben ser capaces de identificar todos los costes incluidos en dicho precio e informarlos a los clientes. Por ello no resulta adecuado que las entidades utilicen como valor razonable de un instrumento el menor de los precios solicitados a diversas contrapartidas. Dado que los precios que ofrecen las contrapartidas pueden contener costes, las entidades deben asegurarse de que informan al cliente de todos los costes implícitos en el precio, calculando dichos costes en relación con un valor razonable calculado de acuerdo con los criterios señalados anteriormente.
