Inversión en materias primas y la curva de futuros: Contango y backwardation (parte II)

Inversión en materias primas y la curva de futuros: Contango y backwardation (parte II)

Tomás García Purriños

La forma que tiene la curva influye definitivamente en el rendimiento de los inversores, de forma que aquellos que tengan una posición comprada en una curva que mantenga el backwardation se verán recompensados por un roll yield positivo aunque los precios no cambien. Esto es porque comprarán cada rolo más barato que el anterior. Lo contrario sucede si la curva está en contango: una posición comprada deberá ir rolando a precios cada vez más elevados.

Veámoslo con un ejemplo que representa una posición larga que comenzó en abril del año pasado (2018) y se mantuvo hasta el pasado día 29 de marzo de 2019:

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En el caso anterior, la curva se mantiene en backwardation durante casi todo el periodo de la inversión (salvo en noviembre-diciembre), permitiendo al comprador del futuro operar el siguiente vencimiento a un precio más atractivo, añadiendo rentabilidad a la inversión casi cada vencimiento. Lo anterior supuso obtener una rentabilidad superior al doble del rendimiento del spot.

Es muy relevante entender que la curva va cambiando, no es algo que se conozca de antemano, y refleja las expectativas de los participantes del mercado mucho mejor que los precios del spot (subyacente). Esto es porque el precio de las materias primas, a diferencia de otros activos que se valoran con descuento de flujos como acciones y bonos, depende de la oferta y la demanda coincidente. Aunque se espere que la demanda caiga en el futuro, si en el presente es muy alta, los precios spot serán altos reflejando dicha demanda. Y será la curva quien recoja las expectativas, formando una curva en backwardation (precios más bajos en el futuro).

El párrafo anterior se explica mejor entendiendo qué es el beneficio de conveniencia (convenience yield). Es el beneficio que ofrece poseer el subyacente en vez de futuros. Hay muchos casos en los que un consumidor o un productor de materias primas puede considerar beneficioso poseerla, por ejemplo si existiese un shock temporal sobre la oferta o la demanda. Es por esto por lo que los precios del crudo de los primeros vencimientos suelen aumentar más que los de los últimos cuando se publica un dato de inventarios muy bajo: cuanto menor la disponibilidad de la materia prima, mayor será la conveniencia de tenerla.

Así mismo, también influyen en la forma de la curva los costes de almacenar la materia prima. Al ser un coste negativo que aumenta con el paso del tiempo, se debe añadir al precio del futuro, provocando una curva más o menos en contango dependiendo del mayor o menor coste de almacenamiento.

Lógicamente, existen muchas otras teorías sobre la forma de la curva de futuros de materias primas que no podemos abarcar aquí porque exceden el objetivo del artículo.