¿Debemos seguir enseñando el CAPM?

¿Debemos seguir enseñando el CAPM?

María Folqué González-Valerio

En realidad, el artículo de investigación que inspira este tema va un poco más lejos, ya que se titula “¿Es ético enseñar que la beta y el CAPM explican algo?” (Junio 2017). Su autor, Pablo Fernández, profesor de Finanzas del IESE, no hace esperar al lector, ya que su artículo comienza así: “Mi respuesta a la pregunta es NO. Está muy claro que el CAPM y sus betas no explican nada sobre rentabilidades esperadas o necesarias”.

Si quieren ir a la fuente del pecado original, el artículo fundacional del CAPM, “Capital Asset Prices: A Theory of Capital Market Equilibrium under Conditions of Risk,” apareció en el Journal of Finance en 1964, y fue escrito por William Sharpe, el mismo de la ratio, que en 1990 recibiría el Premio Nobel de Economía.

El Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un modelo de valoración de activos financieros que permite estimar su rentabilidad esperada en función del riesgo sistemático. Su desarrollo está basado en diversas formulaciones de Harry Markowitz sobre la diversificación y la teoría moderna de carteras. Se trata de un modelo teórico basado en el equilibrio del mercado. Existe una relación directa entre la rentabilidad del activo y el riesgo asumido. A mayor riesgo mayor rentabilidad, de tal modo que si pudiésemos medir y otorgar valores al nivel de riesgo asumido, podríamos conocer el porcentaje exacto de rentabilidad potencial de los distintos activos. 

De acuerdo a la fórmula del modelo, E (ri)= rf + β [E (rm) – rf], la rentabilidad esperada de un activo es igual a la rentabilidad del activo sin riesgo más la beta del activo multiplicada por la prima de riesgo esperada (la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y la rentabilidad del activo sin riesgo). Es decir, hay una relación directa entre la rentabilidad esperada y el riesgo asumido. A más volatilidad del activo con respecto a su índice de referencia, más rentabilidad exigirá el inversor. 

Modelos

El modelo CAPM y la frontera eficiente siguen siendo la referencia en muchos cursos de gestión de carteras o de valoración de inversiones. El problema no es tanto que entre el retorno y el riesgo haya una relación, sino cómo medirlo y demostrarlo. Para el profesor Fernández, “todos los modelos tienen asunciones que tienden a simplificar, pero asumir que puede haber expectativas homogéneas sobre los retornos esperados es absurdo”. Algo con lo que está de acuerdo el propio William Sharpe, que en su artículo de investigación de 1964, señalaba que “para que se den las condiciones de equilibrio en el mercado, asumimos una homogeneidad de las expectativas de los inversores: se asume que los inversores están de acuerdo en cuanto a las expectativas sobre determinadas inversiones, sus desviaciones estándar y sus coeficientes de correlación […] No hace falta aclarar que estas son unas asunciones muy restrictivas e indudablemente poco realistas. No obstante, el test adecuado para una teoría no es el realismo de sus asunciones sino la aceptabilidad de sus implicaciones”.

Más allá de la homogeneidad requerida, otro de los problemas más evidentes de la nula capacidad explicativa del CAPM para el profesor Fernández, es la diferencia entre el retorno esperado, que suele ser el fruto de una especulación, y el retorno que se puede exigir a una inversión, algo que sí se puede estimar.

El concepto de riesgo también es motivo de críticas. Su asimilación a la volatilidad o la varianza parece algo simple. A la hora de valorar una empresa, a un inversor le preocupa más la bancarrota o la suspensión de pagos, a no ser que estén cortos de ese valor y puedan sacar algún retorno en momentos críticos.

Beta 

Para el profesor Fernández, el golpe más fuerte al CAPM se lo dieron Fama y French en 1992, cuando mostraron que entre 1963 y 1990 la correlación entre los retornos de las acciones y sus betas era muy baja, mientras que la correlación con el tamaño de las compañías y con la ratio de precio sobre valor en libros era más alta. Concluyeron que “las pruebas que hemos realizado no permiten que apoyemos la predicción más básica del modelo CAPM de Sharpe-Linter-Black, que afirma que los retornos de las acciones tienen una relación positiva con las betas de su mercado”. Fama y French lanzaron más tarde su propio modelo factorial.

Y no sólo la baja correlación…la beta tiene otros inconvenientes, empezando por su cálculo. De acuerdo con el CAPM “el mercado asigna” una beta estimada a cada compañía y esa beta se puede calcular con una regresión de datos históricos. Pero el cálculo de betas con datos históricos puede tener varios problemas: depende de que índice se use como referencia, de los períodos temporales que se tomen, de si los retornos considerados son mensuales, anuales. Las betas pueden variar considerablemente de un día a otro y su magnitud relativa a veces tiene poco sentido: hay compañías de mucho riesgo con betas bajas y otras de menor riesgo con betas calculadas más alta.

La literatura académica que critica al CAPM es ciertamente voluminosa. Aún así, sigue estando en muchos programas de estudios. Para muchos profesionales y académicos, se trata de un modelo útil, aunque no necesariamente relacionado con el mundo real. Al fin y al cabo, todos los modelos tienen sus limitaciones. Aunque unos más que otros…