Diversificar internacionalmente aporta muchas ventajas a una cartera. Además de los beneficios puramente estadísticos (diversificación en el sentido tradicional), invertir globalmente permite ampliar el número de acciones o bonos, mercados, regiones económicas, etc.
Sin embargo, el peso de las acciones españolas como porcentaje de la bolsa global se sitúa en torno al 2%, pero la inversión doméstica en acciones nacionales es superior al 85%. España no es un caso aislado. Las acciones de Portugal pesan en el índice global en torno al 0,2%, pero nuestros vecinos inversores en renta variable tienen de media casi un 80% de acciones portuguesas en cartera.
Incluso en Estados Unidos, cuyas empresas suponen casi la mitad de la capitalización mundial, las carteras de sus inversores están compuestas por más del 80% de acciones locales. Es más, de acuerdo a un estudio de varios investigadores de la Universidad de Indiana, publicado en 2012, el fondo promedio estadounidense tiende a estar sobreponderado en acciones del Estado de origen de su gestor.
De acuerdo a la behavioral finance esto se conoce como sesgo doméstico (home bias) y demuestra que los inversores prefieren las acciones nacionales frente a las que representarían una inversión teóricamente óptima.
Existen muchas explicaciones para este fenómeno. Como señala Mishra (2015), la mayoría giran en torno a posibles asimetrías de información, barreras a la inversión internacional, costes y otros sesgos conductuales.
Pero además, una vez diversificados globalmente, no podemos obviar el hecho de que además de las clases de activo en las que invertimos, también debemos tener en cuenta la evolución de otras divisas respecto a la nuestra.
La respuesta a la pregunta de si cubrir o no cubrir no es sencilla. De hecho, la literatura es bastante contradictoria y hay muchísimo escrito sobre el tema. Pero, claro, hay que entender que gran parte de ello está escrito para inversores en dólares. Teniendo en cuenta que el porcentaje del mercado tanto de renta variable, como de renta fija, como alternativos basado en dólares es notablemente más elevado que el de cualquier otra divisa, un inversor en dólares no tiene el mismo problema que, por ejemplo, un inversor australiano, que se enfrenta a un universo de inversión en dólares australianos de tan sólo el 2%.
En general, el argumento en contra de las coberturas es que en el largo plazo, el impacto de la divisa es neutro, porque las divisas son un juego de suma cero: si una se deprecia es porque otra se aprecia y finalmente se compensan. Múltiples estudios sobre el rendimiento de las divisas apoyan dicha afirmación, como por ejemplo el de Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton publicado por el CFA en 2016, que analiza más de 100 años de histórico de varios activos.
El problema es que esto es cierto en el muy largo plazo. Y por muy largo plazo nos referimos a periodos superiores a 20 años. En un ciclo de 0-10 años, el movimiento de la divisa podría explicar hasta el 90% del riesgo en carteras internacionales de bonos y hasta el 20/30% en carteras de renta variable de acuerdo a Middleton (2009) o un informe de DB de 2015. Estos periodos intermedios, como bien sabemos, son psicológicamente los más complicados.
Otro argumento en contra de las coberturas, señala la dificultad de cubrir una cartera de acciones. Primero, porque no está en el ámbito de competencia de un gestor de renta variable analizar la divisa. Y segundo porque es muy difícil conocer exactamente cuál es la exposición de una empresa a una determinada divisa más allá de en la que esté denominada (por ejemplo, porcentaje de ventas en divisa extranjera, de costes, cuánto cubre la propia empresa, etc).
No obstante, en este artículo nos estamos centrando en si debemos cubrir o no una cartera de varios activos. Y en este contexto, cabe plantear la divisa como un activo más de la cartera.
Desde esta forma de verlo la volatilidad (en términos de varianza) de cualquier activo en divisa extranjera que añadamos a la cartera se calcula de este modo:
Siendo RDC el retorno del activo en moneda doméstica (la de denominación de la cartera), RFC el retorno en moneda extranjera y RFX el retorno de la divisa.
Así, la volatilidad (varianza) de los retornos del activo sin cobertura de divisa:
Será superior cuanto mayor sea la varianza de los retornos de la divisa, porque es aditiva pero dependerá de la correlación entre RFC y RFX.
- Si es positiva, aumentará la volatilidad, porque el tercer componente de la fórmula (correlación RFC y RFX, que multiplica) será positivo (mayor riesgo que los activos por separado para la misma rentabilidad media).
- Si es negativa, el tercer componente de la fórmula (correlación RFC y RFX) tendrá signo negativo y por lo tanto la varianza RDC se reduciría frente a los componentes por separado (menor riesgo para la misma rentabilidad media).
En este contexto, desde un punto de vista más táctico (incluso aunque en esta definición de táctico se incluyan periodos superiores a los 5 años, en este caso concreto) en vez de una cobertura total, cabe plantear un plan de coberturas de divisas que aporte diversificación a la cartera manteniendo la rentabilidad de la misma.
Una idea podría ser buscar desviaciones de las divisas respecto a su fair value de cara a maximizar la rentabilidad, por ejemplo manteniendo en cartera aquellas divisas que aporten diversificación (correlación negativa) si cotizan por debajo de sus niveles de PPA (esperando apreciaciones) y cubriendo el resto.
En resumen, cubrir la divisa parcial o totalmente o crear un plan de coberturas parece lo más adecuado si la cartera está compuesta por muchas divisas, pensamos que la exposición a la divisa no añade diversificación a la cartera y existe acceso a productos de bajo coste que permitan una buena cobertura.