Claves para invertir en materias primas: Contango y backwardation (parte 1)

Claves para invertir en materias primas: Contango y backwardation (parte 1)

Tomás García Purriños

Seguramente, la forma más eficaz de invertir directamente en materias primas sea a través de futuros. Son indudables las ventajas de no depositar todo el capital, la transparencia de un mercado organizado y, sobre todo, no tener que asumir el problema de dónde guardar un barril de petróleo o una tonelada de trigo: menos del 1% de los contratos de futuros finalizan en una entrega física.

La mayor parte de los inversores suele cerrar los contratos antes del vencimiento, y en el caso de querer mantener la posición, abren el contrato del vencimiento siguiente en una maniobra conocida como roll-over (popularmente, rolo): Si estás comprado de futuros de oro de febrero y en el vencimiento quieres seguir comprado, puedes vender tu posición y comprar futuros con vencimiento de abril. Eso sí, a la hora de hacerlo es cuando materializas uno de los componentes del rendimiento de los futuros de materias primas: el roll yield.

Y es que el rendimiento de una posición sobre futuros de commodities no depende sólo de los cambios del precio. Hay que tener en cuenta el rendimiento del colateral o collateral yield (al invertir en un futuro no es necesario entregar todo el capital, pero a la hora de calcular el rendimiento total lo más justo es añadir lo rentado por lo que hayamos hecho con ese capital, normalmente se asume el interés de una inversión en el activo sin riesgo), el rendimiento del rebalanceo (sólo en el caso de cestas de materias primas, sería el posible beneficio o pérdida derivada de las reponderaciones de la cesta) y finalmente, el roll-yield.

Este rendimiento del rolo es importante porque puede ser una parte fuerte del rendimiento total, incluso más que el propio movimiento de los precios.

Veámoslo con mayor profundidad: si dibujamos un gráfico con los diferentes vencimientos de futuros en el eje horizontal y los precios de cada contrato en el vertical, tenemos lo que se conoce como la curva de futuros:

Captura_de_pantalla_2019-04-03_a_las_12

En el gráfico anterior se observa como el precio del crudo va reduciéndose en cada vencimiento. Esto se conoce como backwardation y una de sus interpretaciones es la de que el mercado está dominado por productores. Un productor tiene una posición natural larga (comprada) en la commodity que produce. De cara a utilizar de una forma más eficiente su capital en los riesgos propios de su operativa (encontrar la materia prima, producirla, venderla, etc), un productor podría minimizar el impacto de la volatilidad de los precios vendiendo futuros. Para convencer a un especulador a asumir ese riesgo del que quiere deshacerse (una caída de los precios), deberá venderle la materia prima más barata que el precio del contado esperado en el futuro. La diferencia entre el precio del futuro y el precio esperado será la compensación del especulador.

Pero la curva de futuros cambia entre diferentes materias primas e incluso para la misma materia prima en diferentes momentos del tiempo. Por ejemplo, la curva del Brent en noviembre de 2018 era muy diferente a la que hemos visto antes:

Captura_de_pantalla_2019-04-03_a_las_12

Esta forma de la curva se suele relacionar con mercados dominados por consumidores. Las compañías consumidoras tienen una posición natural corta (vendida) sobre la materia prima y el riesgo está entonces en que los precios suban. Por lo tanto, para cubrirse, deben comprar futuros. Y para compensar a los especuladores, tendrán que pagar algo más de lo que se espera que esté la materia prima en el futuro, provocando esta forma de la curva conocida como contango.