¿Y si los inversores se están perdiendo oportunidades de oro en high yield?


Mientras que las continuadas caídas del precio del crudo, el repunte del riesgo de impago y el deterioro de las condiciones de liquidez por las fuertes ventas han provocado que los inversores no quieran ni tocar el high yield, un puñado de gestores han ejercido en los últimos días de abogados del diablo: ¿y si la deuda con grado especulativo vuelve a ofrecer suficiente compensación por el riesgo asumido? ¿y si los inversores se están perdiendo oportunidades de generar retornos, en un mundo que va a seguir dominado por la escasez de rentabilidad? Los expertos de Goldman Sachs AM, PIMCO y Neuberger Berman abordan esta situación y aportan varios gráficos para apoyar sus argumentos. 

Cabe recordar que, en todos los casos, las gestoras comparten una visión macro en la que prevén la continuación del escenario de recuperación de la economía global, no el regreso a la recesión. O, tal y como resumen desde Goldman Sachs AM, “las condiciones macroeconómicas deberían favorecer los resultados en el segmento de crédito, especialmente en EE. UU., donde las firmas relacionadas con el petróleo han contaminado los diferenciales de crédito en general”.

Desde la firma indican que, si se deja a un lado el sector energético, en el resto de casos “los diferenciales de crédito más amplios pueden, en nuestra opinión, compensar a los inversores por el riesgo de volatilidad, falta de liquidez y apalancamiento”. O, dicho de otra manera, “los diferenciales más altos, el apalancamiento y la dispersión de precios contradicen la idea de un escenario macroeconómico constante”. Desde la firma aclaran no obstante que el entorno actual, especialmente en lo que atañe a la selección de bonos, no es apto para todos los públicos: “Las inversiones requieren una experiencia significativa en el escrutinio de balances y características idiosincrásicas”.

También insisten sobre la necesidad de poner en contexto el comportamiento del mercado del high yield mundial respecto a su media histórica, pues demuestran que esta clase de activo ha exhibido en el pasado patrones estacionales de fortaleza y debilidad. Una atenta observación a la evolución del índice Barclays Global High Yield entre enero de 1993 y diciembre de 2014 lleva al equipo de expertos de Goldman Sachs AM a determinar que, históricamente, los meses comprendidos entre diciembre y mayo han protagonizado repuntes en los tipos, mientras que éstos han descendido entre junio y noviembre. Por tanto, la conclusión de la gestora es que en este comienzo de año “los diferenciales de crédito amplio están convergiendo con un periodo de rentabilidad históricamente alta en el segmento de crédito, lo que alimenta nuestro entusiasmo por las estrategias orientadas al crédito y posicionadas para una buena evolución continuada del ciclo económico”.

“Con los diferenciales en torno a 800 puntos básicos sobre los treasuries, esta clase de activo está poniendo en precio un escenario de impago reservado típicamente a entornos recesivos. Incluso si se usa una asunción conservadora de una tasa de impago del 5% en 2016 (resultante casi enteramente de un desplome de los sectores de energía, metales y minería) los 350 puntos básicos implícitos de pérdida por invertir en crédito (asumiendo un 30% de recuperación de defaults en el mercado) está bien cubierto por el excedente de 450 puntos generado por el diferencial (800 puntos de diferencial menos 350 por impago). Esto son unos 150 puntos básicos por encima de la media histórica de la prima (300 puntos básicos) que han demandado los inversores” detalla Thomas P. O’Reilly, responsable de renta fija sin grado de inversión de Neuberger Berman.

El experto de Neuberger Berman considera que “los fundamentales del high yield parecen razonables y las valoraciones compensan hoy a los inversores por el riesgo de impago en el mercado”. Este punto de vista contrasta especialmente con el pesimismo actual: “Los diferenciales están señalizando que todo el mercado del high yield afronta obstáculos significativos por fundamentales, lo que no creemos que sea el caso”. 

En particular, el responsable indica que muchas compañías con rating por debajo del grado de inversión han sido gestionadas en los últimos años de forma conservadora, y han sufrido de forma injustificada el castigo al mercado visto en las últimas semanas. Ahora, este tipo de compañías “presentan para los gestores activos (y para sus clientes) magníficas oportunidades para tomar ventaja de la dislocación de industrias como salud o juegos online, y para evitar los bonos problemáticos”. O’Reilly recuerda que “la refinanciación no es un problema inmediato para el 90% del mercado en los próximos dos años y sólo 69.000 millones de dólares (de un mercado de 1,3 billones de dólares) vence en 2016, y sólo 139.000 millones en 2017”. En resumidas cuentas, la previsión de la gestora es que se incremente el riesgo de impago entre 2016 y 2017, pero que se concentre en los sectores vinculados a materias primas. 

El último comentario desmitificador del experto de Neuberger Berman gira en torno a la liquidez. Indica en primer lugar que la rotación de activos en el mercado fue del 102% en 2015, en línea con la de los últimos dos años. Los volúmenes diarios de negociación se situaron en una media de 10.700 millones de dólares, frente a los 8.500 millones de 2014. “Existe la percepción de que los flujos procedentes de ETF son aptos para absorber la liquidez de estos mercados, pero los inversores deberían tener en mente que los ETF representan sólo 30.000 millones de dólares de un mercado de 1,3 billones, o el 2,3% del conjunto de activos”, concluye. 

También defienden desde PIMCO la fortaleza de los fundamentales. Por ejemplo, se fijan en los gastos por intereses, es decir, la cantidad de beneficios (antes de intereses e impuestos) generados en relación con el tipo de interés que se paga a los acreedores. “La ratio de cobertura de interés actual del high yield (excluyendo a las compañías energéticas) es relativamente elevada, en torno a las 3,5 veces”, señalan en primer lugar. Adicionalmente, recuerdan que “muchas compañías high yield se benefician de unos precios más bajos de la energía". "Es más, debido a que la mayoría de sus operaciones se centran en territorio nacional, no sienten el impacto de un dólar fuerte o el crecimiento potencialmente más lento en el extranjero”, añaden. Si se combinan estos factores con el hecho de que la economía estadounidense está mostrando crecimiento, “estos factores ayudan a explicar por qué esperamos una tasa de impago relativamente baja fuera de los sectores productores de materias primas”. 

Asimismo, desde PIMCO mantienen que tras la corrección del mercado actualmente el high yield ofrece un perfil de retornos superior al de la renta variable. Para llegar a esta afirmación se basan en la relación del efectivo libre por acción dividido por la cotización en el mercado (en este caso del S&P 500), que proporciona una estimación de la rentabilidad que teóricamente podría obtener el dueño de una acción, y la comparan con el retorno medio que podría ofrecer un bono high yield estadounidense. “La diferencia entre ambas rentabilidades es elevada, y con un margen limitado para la expansión de múltiplos en las acciones, las valoraciones del crédito parecen relativamente atractivas”, concluyen. 

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