Visión contrarian de Fidelity en renta fija: perspectivas positivas para el mercado de bonos en 2015


Los inversores se han beneficiado de la sólida evolución de las diferentes clases de bonos en 2014. Los rendimientos de la deuda pública han descendido, mientras que las tendencias del mercado de deuda corporativa han sido diversas. Los diferenciales se comprimieron en el segmento de alta calidad de la deuda corporativa, pero se ampliaron en los bonos de alto rendimiento, aunque ambas clases de activos registraron buenas rentabilidades absolutas. Volviendo la vista atrás, 2014 probablemente será recordado por la creciente divergencia de las políticas monetarias en las diferentes regiones. Pero… ¿qué debe esperar el inversor de cara a 2015?

Aunque la política de los bancos centrales probablemente dominará las tendencias en renta fija de nuevo en 2015, Andrew Wells, director mundial de inversiones del área de renta fija de Fidelity Worldwide Investment, ve que existen tres aspectos fundamentales: la expansión general de los balances de los bancos centrales, que en su opinión dará apoyo a los activos de renta fija en todo el mundo; las divergencias en materia de política monetaria, que a su juicio darán lugar a una mayor divergencia en los mercados de deuda y en las divisas y el regreso de las estrategias de diversificación.

1) La expansión de los balances de los bancos centrales dará apoyo a los bonos

“A pesar de las diferencias entre países, el marco monetario mundial probablemente siga siendo favorable a los activos de renta fija en 2015. Aunque la Reserva Federal debería subir los tipos en el segundo semestre de 2015, los balances de los bancos centrales probablemente experimenten una expansión general, con el Banco Central Europeo y el Banco de Japón a la cabeza. Juntos, estos factores deberían mantener los rendimientos en niveles bajos en todo el mundo”, explica Wells.

Según el experto, en EE.UU los precios ya descuentan ligeras subidas de tipos y se necesitará un repunte considerable del crecimiento y la inflación para provocar una subida importante de los rendimientos. “La historia nos ofrece ejemplos ilustrativos sobre cómo pueden reaccionar los mercados ante estos cambios en los tipos de interés, pero generalmente las mayores pérdidas en la deuda pública ocurren antes de que comience el endurecimiento monetario. Probablemente ese momento se vivió en 2013”. En última instancia, Wells estima que cuando la Fed se ponga a subir los tipos, lo hará de forma gradual y prestando una atención cada vez mayor al mercado de bonos.

“Las subidas de tipos acompañadas de fuertes incrementos de los rendimientos en los vencimientos más largos y los diferenciales de la deuda corporativa se considerarán como una amenaza para la economía. De hecho, las autoridades tratarán de reducir lo máximo posible el riesgo de que se produzca una volatilidad negativa en los mercados. Dado que hay tantos defensores de la expansión monetaria en el FOMC, este enfoque cauteloso sugiere que sigue habiendo muchas probabilidades de que los tipos de interés estadounidenses no se muevan ni en 2015, aunque eso sólo contribuiría a reforzar la idea de que la Fed podría estar yendo por detrás de los acontecimientos”. En Fidelity esperan que la inflación permanezca en niveles bajos en 2015, si bien el riesgo principal para su previsión es el aumento de las presiones salariales en EE.UU.

2) De la divergencia de los tipos de interés a la divergencia en los mercados de deuda corporativa y divisas

En deuda corporativa, Wells percibe que el mercado se mueve cada vez menos por los fundamentales y más por los factores técnicos. “Las políticas de los bancos centrales están sustentando la demanda de los inversores, lo que deja a los mercados al albur de los cambios en el sentimiento. A finales de 2013, argumentábamos que la búsqueda de rendimientos continuaría y creemos que las condiciones son idóneas para esta tendencia en 2015, especialmente si los tipos de referencia siguen estando relativamente controlados. En un plano más sutil, probablemente veamos en 2015 una mayor divergencia entre los mercados de deuda corporativa y ya han aparecido las primeras señales de ampliaciones de los diferenciales en dólares y euros”.

Wells entiende que, en Europa, la favorable política monetaria debería dar un fuerte impulso a la deuda corporativa en euros. “La disposición del BCE a ampliar su balance debería tirar a la baja de los rendimientos y los diferenciales y hay muchas probabilidades de que se activen medidas de relajación cuantitativa, con compras tanto de bonos corporativos como de deuda pública. Para los inversores en deuda corporativa en euros, existen oportunidades para que sigan comprimiéndose los diferenciales y Japón nos deja un ejemplo extremo de hasta qué punto pueden caer los diferenciales cuando existe apoyo del banco central. Existen también buenos catalizadores fundamentales, ya que las empresas europeas son más cautelosas que sus homólogas estadounidenses y la deuda periférica probablemente se siga recuperando”.

En EE.UU, el ciclo crediticio está en una fase de madurez. “El debate en torno a las subidas de tipos hará que el sentimiento sea de mayor cautela, aunque esperamos que sea algo transitorio. Históricamente, no es infrecuente que los mercados de deuda corporativa se resientan durante las primeras fases del endurecimiento monetario, pero generalmente esta situación dura poco. Los diferenciales de la deuda corporativa y los tipos de interés guardan una correlación negativa y una subida de los tipos generalmente viene acompañada de un estrechamiento de los diferenciales mientras las condiciones económicas siguen siendo favorables. De hecho, los diferenciales actuales están por encima de los niveles observados antes del comienzo de muchos ciclos anteriores, por lo que creemos que sigue habiendo margen para más compresiones de los diferenciales en 2015”.

3) Vuelta a lo simple: sacar más partido a la diversificación

Según Wells, el contraste entre las rentabilidades en 2013 y 2014 fue muy marcado, pero los dos periodos nos han dejado una lección clara: “realizar previsiones macroeconómicas es una tarea muy difícil como para fundamentar en dichas previsiones las decisiones de inversión, por lo que las estrategias de diversificación son la mejor forma de generar rentabilidades constantes. Enfrentado a un nivel increíblemente alto de incertidumbre macroeconómica, el mercado es muy sensible a los cambios en esta dimensión, especialmente el crecimiento, los salarios y la inflación”.

Conforme nos acercamos a 2015, el experto reconoce que vuelve a ser tentador reducir la duración con unos tipos del Tesoro a 10 años en el 2,4%, 60 puntos básicos por debajo de donde estaban a comienzos de 2014. “En lugar de eso, los inversores deberían usar la diversificación como forma primaria de gestionar el riesgo de tipos de interés. Esto puede incluir mezclar las fuentes de duración en diferentes mercados para aprovechar las divergencias en el ciclo económico, lo que ayuda a preservar las ventajas tanto de renta como de diversificación. Aunque los rendimientos están en niveles bajos, también lo están las primas de inflación, por lo que usar bonos indexados a la inflación como sustituto de la duración nominal es otra forma moderar la sensibilidad a la inflación y los tipos de interés en una cartera”.

Wells es consciente de que la liquidez es una inquietud de primer orden para los inversores. “Si bien los mercados estrechos pueden generar más volatilidad, esto no es tanto un riesgo como una oportunidad. Los inversores necesitan segmentar sus necesidades de liquidez y aprovechar las primas de iliquidez, pero sin dejar de garantizar la liquidez de la cartera para satisfacer las necesidades de efectivo. La liquidez es más baja en los segmentos de mayores rendimientos del mercado, donde los diferenciales entre los precios de compra y venta son más amplios y los tamaños de las operaciones son reducidos, por ejemplo en áreas como los bonos de alto rendimiento, la deuda de los mercados emergentes y los segmentos exóticos, como los híbridos del sector financiero. Por lo tanto, las estrategias bipolares que combinen estas clases de activos con segmentos muy líquidos pueden ser una opción sensata”.

Conclusión

En general, Wells entiende que los riesgos fundamentales de la renta fija en 2015 son económicos, ya que los descensos del crecimiento y la inflación probablemente den apoyo a la deuda pública, pero en detrimento de la deuda corporativa, y viceversa. “No resulta, pues, sencillo imaginarse una ampliación de los diferenciales crediticios en ausencia de debilidad económica y/o un retroceso considerable de los activos de riesgo en todo el mundo. Los dos van de la mano. Afortunadamente, esperamos que la economía mundial registre otro año de avance dificultoso, lo que debería propiciar un entorno estable aunque positivo para la renta fija en 2015”, concluye.

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