TRIBUNA de Bernard Lalière, gestor del DPAM L Bonds Eur Corporate High Yield. Comentario patrocinado por Degroof Petercam AM.
Los bonos high yield tuvieron un buen comportamiento durante la primera mitad de 2017. De hecho, ante el contexto de baja volatilidad, la mejora de la economía europea y el descenso destacado del riesgo político, esta clase de activo generó retornos que excedieron el 4% durante los primeros seis meses del año.
Tras el referéndum del Brexit en 2016, 2017 amenazaba con ser un año de grandes riesgos en el frente político, con las elecciones presidenciales francesas celebrándose en mayo. De forma gradual, muchos gestores de carteras de bonos high yield comenzaron a volverse más adversos al riesgo, dando como resultado un incremento de las posiciones de efectivo en las carteras y una postura más defensiva en lo que respecta al índice de referencia.
Finalmente, las tensiones se han suavizado gracias a la victoria de Emmanuel Macron, llevando a un descenso significativo de la aversión al riesgo e incitando a una fuerte demanda de deuda high yield. Es un cambio que ha resultado en un aumento del precio de los bonos.
Sin embargo, el desplome del riesgo político tal y como ha sucedido no explica completamente el estrechamiento de diferenciales que hemos visto desde principios de año.
En el frente corporativo, el repunte económico en Europa ha resultado en una mejor generación de flujos de caja para las empresas. Aquí, muy a menudo, las compañías siguen asignando parte de sus flujos de caja la reducción de deuda.
De lo contrario, el flujo de caja obtenido se emplea en gastos de inversión, pero cuando se da este caso, el gasto sigue siendo razonable y los importantes proyectos de inversión financiados exclusivamente con deuda están siendo evitados actualmente.
La falta de grandes proyectos de expansión y el empleo limitado del apalancamiento financiero se mantienen en claro contraste con los eventos que acontecieron antes de las dos correcciones más duras que han impactado en el mercado de high yield durante los últimos quince años.
Echando la vista atrás hasta 2001
De hecho, la corrección de 2001-2003 fue principalmente atribuible a un exceso de inversión en el sector de las telecomunicaciones a comienzos del nuevo milenio. En relación al periodo que precedió a la crisis de 2008, éste se caracterizó por la prevalencia de transacciones de adquisición apalancadas realizadas por compañías de capital riesgo.
A finales de 2006 y durante la primera mitad de 2007, muchas de estas adquisiciones se realizaron con un apalancamiento cada vez mayor. De esta forma, ante el contexto de crisis de crédito que emergió en julio de 2007, las compañías que fueron compradas a través de transacciones LBO financiadas con grandes cantidades de deuda justo antes de que estallara la crisis fueron las primeras en ser golpeadas. En concreto, en algunos casos el débil crecimiento económico hizo que fuera más complicado devolver la deuda empleada para financiar estas LBO, por lo que el precio de los bonos de desplomó.
Hoy en día, mientras los niveles de valoración están cerca de los que se apreciaron en 2005-2007, los niveles de diferenciales de crédito están en línea con el clima actual, caracterizado entre otras cuestiones por las tasas de impago extremadamente bajas. De hecho, la agencia de calificación crediticia Moody’s pronostica una tasa de impago del 2% para los próximos 12 meses.
Así las cosas, en la segunda mitad de 2017 dos elementos destacados determinarán el comportamiento del mercado de bonos high yield: los cambios en los tipos de interés, primero, y, después, el hecho de que debido a la carácter híbrido entre deuda en grado de inversión y la renta variable, la suerte de la deuda high yield se determinará en parte por los movimientos en los mercados de renta variable.
Los puntos en los que los gestores de Degroof Petercam Asset Management centraremos nuestra atención durante la segunda mitad del año consistirán principalmente en un seguimiento cercano de la calidad de crédito de las nuevas emisiones y en asegurarnos de que el ritmo al que las compañías despliegan los gastos de capital no aumenta demasiado rápido. Dicho de otra forma, necesitamos asegurarnos de que las compañías no se apalancan demasiado ya que pueden volverse excesivamente confiadas en un momento de aumento del crecimiento del PIB, tal y como apreciamos de manera generalizada.
