“Vamos a ver cambios más grandes en la estructura del mercado de renta fija”


Un breve flashback hacia el pasado 3 de diciembre, cuando Mario Draghi decepcionó por primera vez a los mercados desde que asumió su cargo.  “A diferencia de muchos otros partícipes del mercado, nosotros no esperábamos más del BCE, no había razón para que Draghi comprase más deuda. En nuestra opinión, el euro, que había vuelto a apreciarse, era un objetivo secundario para el BCE. Consideramos que es un buen signo para el Bundesbank que el BCE permita las compras de deuda regional en su PSPP (Programa de Compras del Sector Público, nombre oficial del QE a la europea), porque el banco alemán tenía problemas para comprar únicamente deuda”, sintetiza Olivier de Larouzière, responsable de tipos de interés de Natixis AM (filial de Natixis Global AM) y gestor del Natixis Souverains Euro.

Para el gestor, el problema con el que se ha topado el BCE – y que ha forzado el último gran paso de la institución- ha sido que, tras anunciar hace ahora un año que empezaría su propio programa de adquisición de activos, el QE no ha obtenido los resultados deseados: "El BCE decidió comprar deuda para permitir a los inversores domésticos reasignar activos en el mercado de renta variable y para apoyar a la economía. Pero este plan no se ha desarrollado a lo largo de 2015. El análisis de los flujos inversión revela que, de hecho, los fondos asiáticos y los fondos de deuda global vendieron parte de sus posiciones en deuda soberana en euros al BCE, mientras que los inversores domésticos siguieron invertidos. Es una incógnita para nosotros si este movimiento continuará en 2016. Lo más probable es que dependa mucho del tipo de cambio del euro", afirma De Larouzière.

"Los argumentos técnicos seguirán siendo determinantes en 2016, por delante de los fundamentales", explica De Larouzière, y señala que en 2015, la emisión neta de deuda soberana ya fue negativa en 110.000 millones de euros.  En 2016 calcula que la emisión neta de deuda soberana será negativa en 400.000 millones. "Es una contracción enorme, que agravará la escasez de deuda y podría ejercer una presión bajista aún mayor sobre los tipos de interés", declara el responsable.

Por otra parte, el contexto de tipos de interés crecientes de EE.UU, debería pesar en la parte larga de la curva de tipos europea. A juicio de De Larouzière, estos dos elementos se deberían de compensar, haciendo que la curva de tipos a largo plazo de los países core, y principalmente de Alemania se estabilice.

De Larouzière comenta que la liquidez del mercado también es un elemento a descontar en el momento de invertir: "Podemos ver que no se están produciendo muchas grandes operaciones, lo que indica que la liquidez es decreciente. Observamos muchos vaivenes intradiarios de la volatilidad debido a las cambiantes condiciones de liquidez. La volatilidad causada por la liquidez irregular golpea periódicamente a los mercados de deuda soberana, si bien menos que a los mercados de activos de mayor riesgo. Tenemos en cuenta este aspecto cuando tomamos decisiones de inversión.", afirma el experto.

La conclusión lógica que se puede inferir de los datos ya expuestos es que la demanda de deuda superará con creces a la oferta por la acción del BCE. “No es seguro que los inversores no domésticos sigan vendiendo. Si los fondos asiáticos siguen reduciendo su exposición a deuda europea, entonces el BCE podrá comprar. Este fenómeno se empezará a observar muy pronto, ya para febrero o marzo, cuando será visible que la emisión neta de deuda soberana es negativa“ vaticina De Larouzière. En su opinión, “el BCE tratará de limitar todo lo posible a los tipos en terreno negativo, no quieren ser responsables de una caída artificial de los rendimientos o de los diferenciales de los distintos países con Alemania”.

Paralelo a este fenómeno, el representante de Natixis Global AM avisa de que probablemente se vea “más acción de otros bancos centrales de Europa, porque la depreciación del euro es una invitación a la guerra de divisas”. 

¿Cómo afectarán los movimientos del BCE a la deuda española?

El responsable de tipos de interés recuerda que los dos grandes propósitos del programa PSPP del BCE son inyectar liquidez para los inversores y restaurar las condiciones del mercado de crédito. “En lo que se refiere al crédito al sector privado, los signos de recuperación han sido decepcionantes en la periferia, que es el lugar en concreto donde el BCE quiere que funcione. Si sigue sin lograrlo, supondrá más QE”, declara De Larouzière, aunque admite que “se ha reducido reducido en comparación con los niveles anteriores” y considera que “aún existe un gran potencial en la normalización de estos diferenciales de países". 

“Todavía estamos sobreexpuestos a la deuda española por el apoyo del BCE, pero también debido a los buenos fundamentales, ya que el crecimiento y el empleo han mejorado. En 2015 estábamos menos sobre-expuestos debido a la percepción de riesgo político derivado de las elecciones regionales y las próximas generales y por los flujos.Descubrimos que los bancos locales españoles diversificaron su deuda soberana y vendieron parte de sus Bonos para invertir en otros países de la eurozona. Consideramos que todas las condiciones están ya en línea, de tal modo que los diferenciales de los bonos españoles volverán a contraerse en 2016. Sumando a esto que "en el caso de España, el ritmo de emisión será más lento porque el déficit ha disminuido, lo que respaldará el movimiento de contracción. En nuestra opinión, la deuda italiana seguirá la misma tendencia en 2016", resume De Larouzière. 

Posicionamiento del Natixis Souverains Euro

Pese a que las opiniones del gestor no son necesariamente negativas en relación con los países centrales de la eurozona, ha estado poco expuesto a la mayoría de estos países porque "no existe una gran diferencia de rendimiento con Alemania ni margen para la compresión de los diferenciales". Con una excepción a la regla: "Estamos siendo muy flexibles y activos en deuda alemana, donde a menudo utilizamos contratos de futuros líquidos. En 2016, seguiremos siendo muy tácticos en Alemania. En este momento no tenemos un gran posicionamiento en duración. De nuevo, nos resulta más beneficioso seguir siendo muy tácticos en esta decisión: las estrategias de pequeño tamaño durante periodos de tiempo cortos nos ayudan a captar las ineficiencias del mercado". La duración actual media actual del Natixis Souverains Euro es de siete años. 

También con respecto al posicionamiento por países, "pese a que probablemente seguiremos menos expuestos a deuda europea de países centrales y más expuestos a deuda periférica, consideramos cada país individualmente ya que sus historias son independientes", aclara el gestor. En 2016, significa en sus palabras que "debemos mantener la sobreexposición a España e Italia, siendo selectivos en vencimientos dependiendo de los flujos, ya que prevemos una compresión constante de los diferenciales. Otros países periféricos están limitados en cuanto a tamaño. Pero no vacilaremos en recortar posiciones si aumenta la incertidumbre o si resurge la percepción de riesgo político, aunque este no sea nuestro escenario". 

En cuanto a las posiciones en duración y por países "seguiremos vigilando las posiciones especulativas a través de encuestas de posición de los inversores, datos de consenso y mercado de futuros. Intentamos ser “contrarían” cuando lo estimamos conveniente, lo que ha tenido un impacto positivo significativo en el pasado".

Olivier de Larouzière se despide con una reflexión positiva en relación con el éxito del BCE: "El BCE no está para hacer caer los tipos de interés, sino para restablecer la confianza. Ha hecho un gran trabajo en un corto periodo de tiempo. Debemos tener paciencia y darle más tiempo", insiste el experto. 

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