Una actualización sobre el mercado de convertibles y varios gráficos ilustrativos


El M&G Global Convertibles afronta su octavo año de vida (aunque en realidad la estrategia lleva vigente desde 2002 a través de un mandato) con un patrimonio superior a los 2.000 millones de euros. Viene de experimentar uno de los mejores años para el mercado del último lustro, pues 2014 terminó con récord de emisiones. Léonard Vinville, gestor al mando de este fondo de M&G Investments, detalla a continuación algunas de las dinámicas propias de este mercado, las tendencias actuales que detecta y cómo selecciona las emisiones que considera más adecuadas para la cartera del producto.

Comienza su análisis haciendo notar que, a diferencia de la renta fija y la renta variable, el mercado de bonos convertibles apenas ha crecido en los últimos años. De hecho, ha estado en torno a los 480 millones de euros a nivel global desde 2011.

Vinville indica que esta peculiaridad se debe a que esta clase de instrumentos suelen emitirse a cinco años vista, y que si se produce un rally entonces la duración suele reducirse a tres años, por lo que “se necesitan un montón de emisiones para que se mantenga en los mismos niveles”, lo que da lugar en definitiva a un mercado muy estable. 

Otra de las peculiaridades que presenta el mercado de convertibles – que abarca unas 2.000 emisiones según indicaciones del gestor- es que a pesar de su tamaño muestra una buena diversificación y no ha estado expuesto a ninguna burbuja, al contrario por ejemplo del caso del mercado de deuda high yield. Dentro de este universo, como cabe esperar, Estados Unidos es el mercado más líquido y de mayor tamaño (representa un 58,4% del total), seguido por Europa (27,1%) y Asia (13,1% incluyendo Japón), que sería el mercado más pequeño y con unos niveles de liquidez relativamente inferiores. 

Como colofón a este primer apartado sobre las características del mercado de convertibles, Léonard Vinville considera que actualmente las valoraciones están cotizando de media por debajo de su justiprecio, por lo que concluye que “la opcionalidad de convertibilidad todavía cotiza a precios atractivos”. Asimismo, observa que – a diferencia de otros mercados- la volatilidad también se mantiene por debajo de su media histórica. 

¿Cómo elegir los mejores bonos?

El gestor recuerda que, para los inversores que deseen adentrarse en este activo, lo más interesante que pueden ofrecer los convertibles es la asimetría. Es decir, que permitan una participación elevada en las fases de subida del mercado gracias al componente de apreciación de la renta variable, y protección frente a las caídas gracias a las cualidades defensivas de los bonos. Para poder seleccionar los más atractivos para la cartera, Vinville cree que es esencial “alcanzar un buen entendimiento de los cash flows” o, en otras palabras, entender a la perfección “qué es factible en el uso del efectivo”, como por ejemplo entregar dividendos o incrementar el capex. Explica a lo que se refiere con el siguiente ejemplo: si hay un bono convertible que le interesa, pero ve que el componente corporativo está bajo presión y que se han incrementado las dificultades del emisor para financiarse, entonces la probabilidad de conversión en renta variable será más baja. 

En definitiva, lo que busca el experto es invertir en instrumentos que le permitan sentirse cómodo con la parte de crédito y que pueda entender el uso que se hace de los flujos de caja en la parte de renta variable. En la parte contraria de la balanza, trata de evitar inversiones que estén dominadas por factores macroeconómicos: “La macro tiende a ser binaria, es difícil saber qué va a suceder”.

Para el gestor, ahora mismo “las mayores oportunidades en el universo de convertibles se van a encontrar en el área no calificada del mercado y entre los emisores de mediana capitalización”. La razón es que “en muchos casos, la única manera de conseguir exposición vía crédito a una mid cap es a través de un convertible, y estas compañías no tienden a meterse en lío y en los costes de conseguir un rating crediticio”. A esto añade la oportunidad que supone poder beneficiarse de las ineficiencias presentes en esta parte del mercado, al tratarse generalmente de compañías con poca cobertura por parte de las firmas de análisis. 

El gestor sigue un proceso articulado en dos fases para elegir los bonos que quiere añadir a la cartera. Comienza descartando siempre una gran porción del mercado que presenta bajos niveles de liquidez. A partir de ahí, primero realiza un proceso de análisis técnico en el que se contemplan aspectos como el perfil rentabilidad/riesgo, las valoraciones, la convexidad o las cláusulas de convertibilidad. Después, se aplica un filtro fundamental de tipo cualitativo en el que se analiza la protección frente a caídas que ofrece el componente de crédito de estos bonos, el potencial de revalorización de la parte de renta variable y las oportunidades de maximizar la asimetría de los retornos y de minimizar al mismo tiempo las pérdidas a través de un análisis técnico. “Buscamos los bonos que están baratos con un buen perfil de riesgo tanto por técnico como por fundamental”, resume Vinville, que señala que el proceso suele dar como resultado tres o cinco ideas al mes. 

La selección no acaba aquí. Una vez que se determina cuál es el precio que están dispuestos a pagar, se somete al bono a una especie de stress test para determinar su asimetría y la liquidez que ofrece realmente. El gestor añade que es igualmente necesario “asegurarse de que se compra el tamaño adecuado y poder anticiparse a los shocks que pueda experimentar el negocio”. 

Actualmente, el 84,3% de la cartera está invertido en bonos convertibles, y un 5,9% está en efectivo. El resto está asignado a bonos corporativos (3,3%) y acciones (6,6%). El experto de M&G explica esta asignación como una forma de poder capturar alfa de una forma más eficiente, pues hay veces que, por su estructura, los bonos convertibles no reflejan bien las subidas del mercado. Los tres sectores con mayor peso son el de tecnología (24,7%), el financiero (20,4%) y el sector salud (11,8%). La cartera está ofreciendo en torno a un 50% de delta y un 4,5% de convexidad. 

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