Un modelo de valoración para los tipos de interés a largo plazo: el tipo de interés natural


La evolución de las cotizaciones en el mercado de renta fija depende directamente de la evolución de los rendimientos. Así, la rentabilidad ofrecida en 2014, por ejemplo, por los bonos alemanes y españoles se debe sobre todo al retroceso del rendimiento —del 1,93% al 0,7% y del 4,15% al 1,67% respectivamente— a lo largo del año. Lo que suceda en adelante dependerá de cómo evolucionen los rendimientos . Y con ello se plantea también la duda de si es posible predecir esa evolución y, en tal caso, cómo hacerlo. Según Dieter Hein, matemático y director en BLI-Banque de Luxembourg Investments, la metodología a largo plazo más convincente para los rendimientos de los bonos es el concepto de ‘tipo de interés natural’.

Se trata de un modelo que fue creado en los años 30 por Irving Fisher, que desde entonces ha ido perfeccionándose. “Explicado de una manera muy simple, este modelo dice que el tipo de interés natural coincide con el crecimiento nominal a largo plazo de una economía desarrollada. En pocas palabras: la suma de la inflación y el crecimiento real, siempre que se mantengan inalterados otros parámetros, como el gasto público”. La fórmula es muy sencilla: el tipo de interés natural es igual al crecimiento nominal, que es igual a la inflación y el crecimiento real. Esta será la fórmula que Hein utilizará para defender su teoría y sobre la que hará sus cálculos para determinar la evolución de los tipos de interés en Estados Unidos y Europa.

¿Qué es el tipo de interés natural?

El matemático explica que el tipo de interés natural es tan solo una magnitud teórica. “Diversas investigaciones han demostrado que una posible equivalencia en los mercados financieros sería un tipo de interés a largo plazo que no tuviera riesgo y que estuviera en todo momento al alcance de todos los inversores. En una gran economía desarrollada, este requisito suelen cumplirlo los bonos del Estado”, asegura.

Para ilustrar el concepto, pone un ejemplo: en EE.UU, el área monetaria desarrollada más uniforme y ampliamente diversificada del mundo, el rendimiento medio de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años rondaba el 4% en el 2004. A dicho rendimiento hay que restar en torno a un 0,25% anual en concepto de «prima de tenencia» para el inversor. En los 10 años siguientes, según la OCDE, el crecimiento nominal medio de EE.UU. fue del 3,7%, motivado a partes iguales por la inflación y por el crecimiento real. Por tanto, según el modelo de Fisher, el mercado de renta fija había anticipado correctamente en el 2004 el crecimiento de los 10 años siguientes.

¿Explica también este modelo la evolución de los rendimientos en la zona euro durante 2014?

“Sí y no”, afirma Hein. “No, porque el modelo solo funciona a largo plazo. No se tienen en cuenta ni las distorsiones corto plazo debidas a estados de ánimo y psicológicos de los mercados financieros ni las crisis temporales. No, porque el modelo no es en realidad adecuado para la zona euro, ya que está formada por muchas regiones y países heterogéneos desde el punto de vista económico, cultural y lingüístico. Sí, porque aunque el crecimiento real de la eurozona se ha mantenido este año relativamente estable en el 0,8%, la tasa de inflación de la zona euro, que era del 0,8% en diciembre del 2013, cayó hasta el 0,3% en noviembre. La disminución del rendimiento va ligada también a una tendencia a la baja de la inflación y a la consiguiente caída de las previsiones inflacionarias”.

¿Y de cara al futuro? Las previsiones para EE.UU...

Resulta interesante seguir reflexionando sobre el modelo a partir de hoy con el objetivo de tratar de anticipar lo que podría ocurrir. Para ello, el experto explica que se debe tomar el rendimiento actual a 10 años y, a partir de ese valor, intentar deducir la futura evolución económica . “El rendimiento debería, por tanto, reflejar en cierta medida la previsión del crecimiento nominal futuro”. Poniendo de nuevo como ejemplo a EE.UU, si volvemos a descontar la prima de tenencia que se ha mencionado anteriormente, del rendimiento actual del 2,25% para los valores del Tesoro estadounidense a 10 años se obtiene un crecimiento nominal medio previsible del 2% en los próximos años.

Pero en vista de la última tasa de crecimiento nominal publicada del 4% para EE.UU, ese resultado es muy pobre. “Sin embargo, si contamos con que la inflación (actualmente en torno al 1,7%) debería caer debido a la fortaleza del dólar y al exceso de capacidad que vuelve a haber en muchos sectores y con que el proceso de desendeudamiento en el que ha entrado la economía estadounidense podría frenar el crecimiento, los rendimientos actuales están totalmente dentro de una horquilla lógica conforme al modelo”, asegura el matemático. Aunque no es posible trasladar tal cual ese modelo a la zona euro, Hein hace el esfuerzo.

... y para Europa

“En primer lugar, es difícil encontrar un tipo de interés adecuado, pues no existe ningún bono equiparable a los valores del Tesoro estadounidense. El nivel de endeudamiento total, el déficit presupuestario, el paro (juvenil), la estructura de la economía y la administración, el gasto público, el sistema de Seguridad Social, las infraestructuras, el sistema educativo, etc. son tan distintos en los diversos Estados miembros de la eurozona que las agencias y los inversores les otorgan calificaciones crediticias dispares. Y, a su vez, estas se traducen inevitablemente en un aumento del rendimiento para los países con peor nota en los mercados financieros. Esta es la razón por la que los bonos de Italia o España no son adecuados como referencia. Incluso los bonos de Alemania y de otros países especialmente codiciados por su seguridad como garantía para las operaciones interbancarias pueden emplearse solo con limitaciones”.

Así pues, como tipo de interés de referencia Hein considera que es mejor usar otro: el swap a 10 años. “A consecuencia de la crisis financiera, los bonos prioritarios de los grandes bancos de la eurozona pueden considerarse prácticamente libres de riesgo, ya que estas entidades volverán a ser rescatadas en el futuro por sus respectivos países o por la UE en caso de crisis. Y aunque durante la crisis financiera, este mercado estaba completamente hundido, en la actualidad es de nuevo uno de los que gozan de más liquidez del mundo. De ahí que el tipo de interés a largo plazo negociado entre estos bancos (el llamado swap a diez años) constituya en mi opinión la mejor magnitud de referencia para el modelo aquí descrito”.

“El tipo swap actual a 10 años del euro ronda el 1%. Si tenemos en cuenta la prima de tenencia, el mercado de renta fija espera por tanto un crecimiento económico nominal medio de toda la zona euro cercano al 0,75% anual. Este resultado es totalmente factible en vista de la caída de las tasas de inflación y de las débiles perspectivas de crecimiento en la eurozona. La disyuntiva a la que ahora se enfrentan los inversores es si hacer caso o no a esa valoración y si, por tanto, deben comprar o vender bonos”, concluye el experto.

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