¿Un dólar fuerte o un euro débil?


"Los pronósticos son difíciles, especialmente cuando se refieren al futuro". Nils Bohr

En un año, la cotización del dólar estadounidense con respecto al euro ha subido de unos 1,38 dólares a 1,12 dólares por euro.

Esto supone una revalorización de más del 20%. Por lo tanto, para un inversor en euros, la inversión en dólares ha resultado atractiva debido solamente al efecto del tipo de cambio. No obstante, este efecto de cambio positivo no se limita únicamente a las inversiones en dólares. El euro ha perdido valor frente a la mayoría de divisas.

Por lo tanto, en los últimos meses, la asignación por divisas ha sido determinante para lograr una gestión de inversiones rentable. Como en los años anteriores el tipo de cambio del euro frente al dólar estadounidense se mantuvo en todo momento entre 1,20 y 1,50 dólar/euro, la subida del dólar sorprendió tanto por su rapidez como por su magnitud.

Aparte de a los inversores, la evolución de la moneda también afecta naturalmente al comercio exterior de la zona euro y, por consiguiente, a la economía real. Intuitivamente cabría esperar que las exportaciones se hubieran beneficiado de la debilidad del euro en los últimos meses. Y efectivamente, el superávit de la balanza comercial aumentó en 2014 en más de 42.000 millones de euros hasta 194.800 millones, es decir un incremento de más del 27%. No obstante, lo sorprendente es que las exportaciones solamente subieron un 2%, mientras que las importaciones permanecieron prácticamente estables. Si se considera además que el superávit representa solamente el 2% del producto interior bruto total de la zona euro, el alza del 27% solo contribuye aproximadamente un 0,5% al crecimiento económico de la zona euro .

La confianza entre las empresas orientadas a las exportaciones de la zona euro también es, dada la caída de la moneda, positiva (y por consiguiente, mejor que hace un año), pero, pese a una depreciación del 20% frente a las principales monedas de comercio, no alcanza la euforia. ¿Por qué el efecto no es mayor? Los argumentos siguientes se citan reiteradamente al respecto:

- El yen, un gran competidor en el mercado mundial, también se ha depreciado sensiblemente frente al dólar estadounidense.

- Dada la globalización en toda la cadena de creación de valor mundial, la contribución de la zona euro se ha reducido considerablemente en las últimas décadas.

- Las empresas exportadoras han cubierto desde hace tiempo contra el riesgo de cambio una gran parte de sus ventas en monedas extranjeras.

- Y muchos clientes cada vez mejor informados conocen el impacto del tipo de cambio y exigen que se les repercuta el ahorro de costes resultante en forma de descuento.

Como contrapartida a las ventajas para las exportaciones, están los costes de la depreciación de una moneda. Aparte de una posible pérdida de confianza general, una depreciación tiene el coste de una inflación importada. En vista de las inquietudes o temores deflacionistas en todo el mundo, este riesgo parece actualmente bastante teórico. No obstante, existe. Si los precios de la energía en dólares, por ejemplo, hubieran permanecido estables el año pasado, la depreciación del 20%, suponiendo una participación de en torno al 10% en la cesta del IPC y que los precios de los demás componentes no hubieran cambiado, habría generado una inflación del 2%. No obstante, como el precio del petróleo en dólares cayó casi en paralelo con la depreciación del euro en un 45%, ello no tuvo ningún efecto inflacionista. Por consiguiente, la depreciación no tuvo consecuencias en lo que respecta la inflación. No obstante, el consumo interno no se benefició tanto como en EE.UU. del desplome del precio del petróleo.

Básicamente, cabe pues preguntarse si a largo plazo y desde el punto de vista económico, las ventajas de una depreciación estructural de la divisa compensan los riesgos. En el caso concreto de la caída del euro en los últimos meses, la pregunta crucial es si el año de depreciación, que además no tuvo consecuencias para la inflación, supuso el inicio de una era de debilidad estructural del euro.

Esto sería de nuevo una cuestión interesante para los inversores a largo plazo. ¿Han sido los últimos meses solo un interludio positivo o negativo según el posicionamiento, o es el momento de adoptar una nueva orientación básica?

Aun cuando la depreciación del euro sorprendió en cierta medida y se produjo prácticamente frente a todas las divisas a la vez, no es un motivo en sí que señale una debilidad estructural de la moneda única frente a las demás divisas del mundo. De hecho, un movimiento de apreciación o depreciación del 25% de una moneda frente a otra no es inusual. Por ejemplo, si consideramos la evolución del tipo de cambio del euro desde 1999, estas fuertes oscilaciones parecen ser más la normalidad que la excepción.

Pero también en el pasado ha habido movimientos bruscos similares, como por ejemplo, la fuerte escalada del dólar estadounidense frente al marco alemán en un año entre el verano de 1980 y el de 1981. El dólar subió entonces casi un 50%, sin que el marco perdiera en consecuencia su estatus de moneda estructuralmente fuerte.

Una volatilidad tan elevada en los mercados de divisas indica que la búsqueda de un valor justo de un tipo de cambio es algo muy difícil. Efectivamente, no tiene ningún sentido suponer que una gran economía como la estadounidense o la de la zona euro pueda ganar o perder en unos meses un cuarto de su «valor» frente a otra solo porque el tipo de cambio acabe de subir o bajar un 25%.

En cambio, la paridad del poder adquisitivo y la comparación de las balanzas de pagos parecen conceptos a muy largo plazo para un tipo de cambio justo. La idea fundamental de ambos conceptos es que el ajuste de los desequilibrios económicos entre las distintas áreas monetarias se produce de la manera más sencilla (y más rápida) a través de los tipos de cambio.

No obstante, los límites de esta idea pueden observarse en un ejemplo como el de Suiza. Este país está rodeado de países de la zona euro y lógicamente la mayor parte de su comercio exterior, con diferencia, tiene lugar con estos. Ahora bien, desde la existencia del euro, Suiza ha presentado un déficit de la balanza comercial con la zona euro de unos 25.000 millones de francos suizos al año. En vista de las importaciones totales de 186.000 millones de francos suizos en 2013, el franco debería haberse depreciado frente al euro con el tiempo. Asimismo, sobre la base de los distintos modelos de la paridad del poder adquisitivo, estaba aún sobrevalorado en un 20%-40%. No obstante, el franco suizo se ha revalorizado desde el lanzamiento del euro en 1999 de unos 1,60 franco suizo/euro a en torno a los 1,04 franco suizo/euro actuales.

Por consiguiente, es lógico que en los análisis del ámbito financiero se hable muy poco de estos elementos. Se tienen mucho más en consideración la estabilidad política o la importancia política de un área económica, el crecimiento económico relativo, la inflación y, sobre todo, la política de tipos o monetaria de los bancos centrales.

Así por ejemplo, la apreciación del dólar de los últimos meses obedece a que la política monetaria del banco central estadounidense se ha endurecido (fin de las compras de bonos del banco central y primeras indicaciones sobre subidas de tipos), mientras que los bancos centrales de la zona euro y Japón han adoptado políticas cada vez más expansivas durante el mismo periodo (programas de compras de bonos de mayor alcance).

No obstante, los pronósticos no tienen que ver con la situación actual, sino con la evolución futura de los datos estadísticos o las expectativas y suposiciones de los participantes del mercado. Por ejemplo, actualmente se prevé que la importancia geopolítica de Suiza prácticamente no cambie en los próximos meses. No obstante, si se produjeran más crisis geopolíticas, el estatus del franco suizo como refugio seguro podría hacerlo subir de nuevo. Otra expectativa es que la política monetaria de EE.UU. se mantenga muy expansiva, pero que en comparación con las de Japón o la zona euro más bien se endurezca. Esto provocaría una mayor revalorización del dólar. Naturalmente, este planteamiento solo permite reconocer unas tendencias. Como es lógico, no permite calcular un objetivo de tipo de cambio exacto para una o más divisas. Si hay muchas expectativas a favor de una divisa, en los meses siguientes esta debería apreciarse, y si hay muchas en contra cabe esperar que se deprecie.

Considerando las principales áreas monetarias, mis conclusiones actuales son las expectativas que figuran en la tabla siguiente.

Sin duda, pueden discutirse las distintas estimaciones e invito a cada uno a elaborar su propia tabla y completarla con las monedas que desee incluir. No obstante, al considerar distintas divisas deben también incluirse otros aspectos que no figuran en la tabla. Así por ejemplo, en el caso del dólar canadiense o el australiano debería tenerse en cuenta la evolución esperada de los precios de las materias primas, dada la importancia de dicho sector para estos países.

De la tabla anterior no se desprende actualmente ninguna tendencia clara a favor o en contra de alguna moneda. No tiene sentido, por lo tanto, adoptar un fuerte posicionamiento con respecto a ninguna de ellas. En consecuencia, es recomendable una inversión ampliamente diversificada. Ese es el posicionamiento actual de nuestro fondo BL Global Flexible EUR, que se dirige a inversores de la zona euro y no está sujeto a ninguna restricción en cuanto a divisas. Su asignación por divisas actual es del 46% en euros, 15% en dólares, 11,5% en francos suizos, 6,5% en dólares canadienses, 3% en yenes, 5% en libras esterlinas y un 13% en otras divisas.

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