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Un breve análisis de la deuda senior non-preferred: riesgos y oportunidades


TRIBUNA de Francisco de Borja Gómez, director de Análisis de Inverseguros S.V. - Dunas Capital. Comentario patrocinado por Dunas Capital.

El pasado 23 de junio el gobierno español aprobó un Real Decreto que dio cobertura a un nuevo tipo de deuda que empieza a ser cada vez más conocida entre los inversores de renta fija: la senior non-preferred. Se trata de un bono destinado a incrementar los buffers anticrisis por parte de las entidades financieras, tal y como les obliga el regulador europeo. En realidad no es más que un tipo de activo que tiene la capacidad de absorber pérdidas en un potencial proceso de resolución, situándose entre la deuda subordinada y la senior.

Hasta el momento no ha habido una gran cantidad de entidades que haya usado esta nueva modalidad de financiación. Dentro de la zona euro las más activas han sido las francesas, con una mención especial a BNP Paribas, que prácticamente ya ha alcanzado su objetivo de emisión para este año. En España la más destacada, sin duda alguna, sería el Santander, seguida del BBVA y CaixaBank. También sabemos que Bankia ha empezado a realizar varios de los preparativos para su puesta en funcionamiento, aunque todavía no ha sacado ningún activo al mercado. En cualquier caso, es un tipo de instrumento que debe ir ganando preponderancia y, por lo tanto liquidez, con el paso del tiempo.

Atendiendo a las características propias del activo existen varios puntos que conviene tener en consideración. El primero de ellos es que, más allá de la denominación senior del bono, el mismo no deja de ser un activo de cierto riesgo y, como tal, debe ser convenientemente remunerado. El segundo es que, el hecho de que la jerarquía de pérdidas sitúe al mismo entre la deuda subordinada y la senior unsecured, supone un colchón de seguridad adicional para este último y, por lo tanto, debe ayudar a mejorar su percepción de riesgo y, en última instancia, su valoración. Todo ello, en su conjunto, debe incidir en que exista un spread de rentabilidad entre las dos referencias.

A lo largo de la escasa vida de estos productos, hemos visto cómo su comportamiento ha sido bastante positivo en términos generales. Sus spreads respecto a los bonos senior unsecured se han reducido de manera importante, aunque no se puede hablar de un caso aislado, ya que esta misma tendencia se ha podido observar más recientemente con otro tipo de activos como los AT1 y la deuda subordinada. En última instancia, todo ello traslada un contexto de baja aversión al riesgo, apoyado en una situación macro más favorable, además de un acceso ilimitado a la financiación barata del BCE, que hace que la percepción de probabilidad de default de las entidades bancarias se haya reducido de manera muy relevante.

En realidad no existen razones de peso para pensar que esta dinámica deba cambiar en los próximos meses. Es cierto que el BCE optará por ir reduciendo estímulos a lo largo del 2018 y eso puede afectar negativamente al sentimiento del mercado. Pero más allá de eso, lo realmente relevante es que la dinámica de actividad debe seguir siendo positiva e incluso la misma acción de la Autoridad Monetaria puede promover un contexto de curvas que sea algo más favorable para el comportamiento de los márgenes de intermediación de las entidades bancarias, que repercuta positivamente en sus métricas de rentabilidad. Teniendo esto en consideración, podemos plantear que la deuda senior non-preferred puede ser una alternativa interesante para ganar un cierto margen de rentabilidad adicional a un riesgo moderado.

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