Tres casos reales que sugieren que los inversores deben ver más allá de las definiciones habituales de volatilidad


Desde la crisis financiera mundial de 2007-2008 los principales bancos centrales de todo el mundo han aplicado políticas monetarias poco convencionales y de manera generalizada. Se ha reducido la política de tipos de interés y los rendimientos de los bonos soberanos a 10 años han alcanzado mínimos históricos. Esto ha provocado una búsqueda de rendimiento en todas las clases de activos, lo que a su vez ha contribuido a la contracción del rendimiento en un contexto de lento crecimiento y de presiones desinflacionistas. Estas políticas han generado un régimen de escasa volatilidad creado artificialmente por el que los inversores se ven obligados a asumir unos niveles de riesgo cada vez mayores para generar las rentabilidades necesarias, pero –según Pioneer Investments- en última instancia están contribuyendo a un aumento de los niveles futuros de volatilidad, ya que se ha subestimado la verdadera cantidad de riesgo que están asumiendo.

Según un estudio realizado por la gestora bajo el título La volatilidad de la volatilidad: el aguijón de la cola, a finales de 2014 los indicadores de volatilidad se encontraban en mínimos plurianuales, niveles muy bajos de los índices VIX o MOVE que resultaban preocupantes. ¿Por qué? “Para que se produzca un ‘suceso extremo’ o ‘evento de cola’ el mercado debe estar desprevenido. Una medida simple de la disposición del mercado es la voluntad de los inversores de adquirir seguros de riesgo. Dado que la volatilidad implícita constituye el coste de seguro, los índices VIX y MOVE constituyen dicha medida. Cuanto más bajos sean estos índices, menor será la demanda de protección ante el riesgo y mayor la probabilidad de que se produzcan colas anchas”, explican desde la entidad.

En Pioneer Investments se muestran convencidos de que, en caso de que la inmensa liquidez emitida por las autoridades monetarias se detenga, y cuando así sea, la volatilidad del mercado regresará a niveles más naturales. “Entonces, puede que los inversores descubran una nueva fase del comportamiento del mercado, como por ejemplo que se esfume la mayor frecuencia de los episodios de liquidez o un repunte de la volatilidad. Por tanto, puede que los inversores prudentes deseen prestar una mayor atención a la volatilidad de la volatilidad a la hora de hacerse una imagen verdadera de los niveles de riesgo de sus carteras”. 

Además, -tal y como indican desde la firma- el aumento de la regulación de la banca ha tenido las consecuencias no deseadas de limitar la disposición de la banca de inversiones a utilizar sus propios balances para resguardar el riesgo y arbitrar las oportunidades del mercado. “A consecuencia de esto se ha reducido la liquidez general del mercado y en la actualidad los mercados están dominados por los inversores compradores y se ha reducido el número de participantes. La menor liquidez de los mercados aumenta la probabilidad de que se produzcan cambios extremos en los precios”. 

Otra consecuencia de la generosidad de los bancos centrales es el fenómeno de los inversores que recurren en masa a las operaciones consideradas refugios. El informe de una investigación realizada en 2014 puso de manifiesto que las diez acciones más infraponderadas del S&P 500 por gestores activos de gran capitalización superaron con creces a las diez más sobreponderadas. “Esta tendencia se ha mantenido en 2015 y observamos que este fenómeno de las operaciones ‘atestadas’ se materializa prácticamente en cada una de las clases de activos. Una consecuencia de las numerosas operaciones atestadas es que el aumento de la volatilidad pueda tener efectos significativos sobre el mercado, ya que el posicionamiento de los inversores podría provocar ventas masivas repentinas”. En la gestora ponen algunos ejemplos que sugieren que es necesario que los inversores vean más allá de las definiciones habituales de volatilidad.

Ejemplo # 1

En el cuarto trimestre de 2014, dado que las condiciones económicas mejoraban a un ritmo moderado en los EE.UU. se esperaba que se produjera la primera subida de los tipos de interés en ese país a lo largo de 2015. De hecho, el 15 de octubre de 2014, un número de inversores sin precedentes se encontraba posicionado ante una subida de los tipos de interés en ese país. Sin embargo, aquella mañana las noticias fueron negativas: el virus del ébola parecía estar fuera de control y se estaba intensificando la guerra en Oriente Próximo. A las 8.30 de la mañana, el Departamento de Comercio estadounidense dio a conocer los decepcionantes datos de las ventas minoristas. De pronto se produjo un brusco cambio en la confianza y se invirtió la idea generalizada de que la Fed subiría de forma inminente los tipos.

Operadores e inversores que habían vendido o reducido sus posiciones en bonos del Tesoro se apresuraron a recomprar tantos como les fue posible para limitar las pérdidas. A las 9.38 los rendimientos del Tesoro a 10 años se habían desplomado 0,34 puntos porcentuales —su máximo en cinco años, ya que la liquidez se había evaporado—. Los inversores tuvieron que asumir grandes pérdidas y en parte la culpa de los cambios extremos que se produjeron en los precios y de la evaporación de la liquidez se atribuyó a los medios electrónicos de negociación como los algoritmos y la negociación de alta frecuencia. Todas estas formas de negociación se han vuelto omnipresentes, los mercados se han vuelto más volátiles —y menos líquidos— justo cuando más necesaria es la liquidez.

Ejemplo # 2

El 15 de enero de 2015, el Banco Nacional Suizo anunció que abandonaría su suelo fijo frente al euro. Estas declaraciones provocaron una drástica e inmediata escalada del franco suizo. El mercado suizo de renta variable registró fuertes ventas masivas y los inversores soportaron cuantiosas pérdidas. En el siguiente gráfico se ofrece una imagen muy clara de lo extremo que fue este movimiento.

Basándose en una distribución de frecuencia acumulada, las probabilidades de que el euro perdiera casi el 20% de su valor con respecto al franco suizo en el período de una semana era muy superior a una entre un millón. Es evidente que se subestimó este riesgo. 

Ejemplo # 3

Entre diciembre de 2014 y enero de 2015 se observaron cambios extremos en los precios de las acciones ‘A’ domésticas chinas. En poco menos de un mes, las rentabilidades semanales renovables del índice cayeron de forma dramática antes de rebotar, con una amplitud superior a quintuplicar su volatilidad histórica a cinco años. Basándose en una distribución de frecuencia acumulada similar, la probabilidad de dicho movimiento fue nuevamente superior a una entre un millón.

Conclusión

Según concluyen desde Pioneer Investments, para gestionar los sucesos extremos es importante analizar los escenarios que podrían generar pérdidas importantes en la cartera y calcular la probabilidad de que se produzcan. "Una vez identificados los escenarios alternativos, puede realizarse una prueba de resistencia para el conjunto de la cartera, con el fin de calcular el alcance de las pérdidas de la cartera en circunstancias extremas. Esto permite evaluar el modo más eficiente de contribuir a proteger una cartera ante pérdidas importantes. Gracias al desarrollo de los mercados de derivados, existen numerosas técnicas de cobertura disponibles para contribuir a proporcionar protección ante los riesgos de suceso extremo. En general, la decisión de aplicar estas técnicas debe basarse en los resultados de las pruebas de resistencia, teniendo en cuenta el coste de la cobertura", afirman.

En la gestora creen que las técnicas de cobertura de cartera irán adquiriendo gradualmente más importancia, ya que puede que aumente la volatilidad debido a los factores anteriormente descritos. "La subida del índice VVIX, basada en una sección representativa de las opciones para deducir la volatilidad implícita, apuntan que el coste de cobertura asociado ha aumentado en todos los ámbitos. Por lo tanto, aplicar técnicas de cobertura de cartera indiscriminadas o sistemáticas puede resultar caro y no ser óptimo. En su lugar, los inversores necesitan un proceso inteligente y robusto para identificar las coberturas más relevantes para la cartera con la mayor eficiencia de costes", indican desde la entidad.

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