Un rasgo distintivo de las turbulencias registradas en el mercado ante la previsión de retirada de la política de relajación cuantitativa (QE) de la Fed es la repercusión desproporcionada que ello ha tenido en la deuda de los mercados emergentes en comparación con otras clases de activos.
Mayo fue testigo de una rentabilidad inferior en la deuda emergente tanto en divisa local como extranjera. En cifras, el índice de renta fija en divisa extranjera de JP Morgan (EMBI Global Diversified in USD) registró una rentabilidad del -3,57 %, mientras que el índice de renta fija en divisa local (GBI-EM Global Diversified unhedged in USD) obtuvo una rentabilidad del -6,25 %. La caída continuó en el mes de junio antes de que los bonos de los mercados emergentes experimentaran un rebote parcial hacia el final del trimestre. Éste ha sido el periodo más relevante de volatilidad en la deuda y las divisas emergentes desde el cuarto trimestre de 2011.
Para poner en contexto las recientes fluctuaciones en el mercado de deuda emergente en divisa local, facilitamos una tabla en la que se comparan los 10 peores meses desde la creación del índice. Mayo de 2013 ocupa el cuarto puesto en esta lista. En concreto, esta clase de activos registró una destacable rentabilidad positiva durante los 12 meses siguientes en todos los casos que se enumeran a continuación.
_17.28.10.png?1374161375)
En nuestra opinión, este reciente bache en la rentabilidad se ha debido, en parte, a que los mercados emergentes se enfrentan a una ralentización de dos de los principales motores del mercado: el estímulo propiciado por las políticas de la Fed y el rápido crecimiento de China. Creemos que la brusquedad de la corrección se debe a los temores de que puedan revertirse los cuantiosos flujos de capital que han ido a parar a los mercados emergentes en los últimos años. Y con la anticipación del punto y final del impulso que ha supuesto la política monetaria internacional, la 'atracción' que ejerce la mejora generalizada de los fundamentales de los mercados emergentes se ha visto empañada por las previsiones de retirada del programa de la Fed y el reajuste en China, a medida que los actores del mercado reposicionan sus carteras.
La flexibilización de la política monetaria ha sido, sin duda, un importante catalizador del apetito por el riesgo desde la crisis de 2008, tal como demuestra la contundente reacción ante las señales de retirada de los estímulos. Cuando los bancos centrales redujeron los tipos de interés a niveles históricamente bajos en los principales mercados desarrollados, los inversores se encontraron con un incentivo adicional para adentrarse en mercados con rendimientos más altos. Sin embargo, antes incluso de este 'empujón', los inversores ya estaban reaccionando ante la 'atracción' de las cada vez más numerosas oportunidades que ofrecen los mercados emergentes. Durante las últimas dos décadas, los mercados emergentes han venido ofreciendo una combinación de rentabilidades atractivas y perfiles de crédito cada vez más sólidos.
Los países emergentes presentan, por lo general, niveles más bajos de deuda, un crecimiento estructural más elevado y unos datos demográficos mejores que las economías desarrolladas. Además, la adopción de tipos de cambio flotantes, políticas presupuestarias más conservadoras y políticas monetarias más creíbles se ha traducido en una mejora de la calificación crediticia de muchos países emergentes a lo largo de los años. Algunos ya han conseguido la categoría de grado de inversión, y creemos que esta tendencia va a continuar en el futuro. En nuestra opinión, estos factores contribuyen a una evolución en de los países en vías de desarrollo que debería favorecer las valoraciones a largo plazo. Recientemente, la 'atracción' ejercida por la mejora de los fundamentales ha pasado a un segundo plano, a medida que el crecimiento de los países emergentes —especialmente en China— ha perdido tracción y las perspectivas de crecimiento del mundo desarrollado —concretamente en EE. UU.— registran una lenta pero continua mejoría.
El cambio en la cúpula de poder en China a finales del pasado año confirmó su política destinada a lograr un crecimiento más sostenible y pasar de una economía excesivamente dependiente de la inversión y las exportaciones a otra más orientada al consumo. Así, el plan es sacrificar velocidad por calidad en cuestión de crecimiento. Los efectos de este importante giro de política en la segunda mayor economía del mundo ya se dejan sentir en los mercados emergentes. Aunque los economistas creen que este cambio fundamental tendrá lugar a lo largo de los próximos años, actualmente ya constituye un punto de gran interés para los inversores.
Lo que preocupa a los inversores es que el crecimiento de China podría haber dejado de ser una fuerza dominante en la economía mundial y, en particular, en el mundo en vías de desarrollo. Para los socios comerciales de China, esto podría manifestarse en la reducción de la demanda china de materias primas, que hasta ahora ha sido un importante sostén para el crecimiento del universo emergente. No obstante, en conjunto, pensamos que los nuevos objetivos de crecimiento de China serán positivos para el desarrollo de la economía a largo plazo y que los responsables de las decisiones en materia de políticas deberían ser capaces de mantener el crecimiento en torno al nada desdeñable objetivo del 7,5% en los próximos años.
A medida que los inversores reconsideran —a la luz de estos factores— los riesgos y beneficios potenciales que ofrecen los mercados emergentes, hemos asistido a una espectacular revisión del precio de esta clase de activo, la cual ha provocado, a su vez, las recientes salidas de capitales. Puesto que los mercados vigilan sin descanso todos y cada uno de los movimientos de la Fed, así como los acontecimientos en China, los inversores han acumulado reservas de efectivo a modo de protección frente a nuevas salidas de capitales. Es preciso señalar que algunos inversores están aprovechando estas ventas generalizadas en el mercado para incrementar su exposición a los mercados emergentes tras la importante revisión del precio. Estos inversores ven en las actuales condiciones de mercado un punto de entrada atractivo para las inversiones a largo plazo, y probablemente esperan que esta clase de activo genere rentabilidades positivas tras la oleada de ventas, tal como sucedió tras otras muchas retiradas masivas del mercado en el pasado.
En cuanto a países, nuestro análisis sugiere que algunas partes de los mercados emergentes están mejor posicionadas que otras para hacer frente a la salida de capitales. Esperamos una mayor dispersión de las rentabilidades de la deuda de los países emergentes en el futuro en comparación con tiempos recientes. Después de todo, en 2012, sólo un país (Belice) de entre los 55 incluidos en el índice de deuda emergente en divisa extranjera al comienzo del año (JP Morgan EMBI Global Diversified) registró una rentabilidad total negativa. En el índice en divisa local (JP Morgan GBI-EM Global Diversified), los 15 países que lo integran registraron rentabilidades totales positivas en 2012. La futura dispersión de las rentabilidades potenciales presenta oportunidades de conseguir retornos superiores para los gestores activos centrados en el valor relativo.
Nos basamos en cinco indicadores para evaluar la vulnerabilidad de los países emergentes a la fuga de capitales. Estos indicadores reflejan (1) la capacidad de los países emergentes para cumplir sus obligaciones futuras de deuda denominada en divisa extranjera, y (2) su exposición a los acreedores extranjeros (en sus mercados internos de renta fija), ambos en relación con sus reservas de divisas extranjeras. (3) pasivos exteriores netos y (4) pasivos exteriores de renta fija netos, ambos en relación con su PIB; y (5) el grado de liquidez en el país (en relación con el PIB).
Los indicadores (1) y (2) informan sobre los pasivos de un país con acreedores extranjeros y que podrían requerir refinanciación si se redujera la entrada de capitales. Los indicadores (3) y (4) muestran la vulnerabilidad de un país al deterioro de sus pasivos con el exterior, en caso de que las divisas se deprecien de manera persistente. Y el indicador (5) refleja el nivel de apalancamiento del país, que puede repercutir negativamente en los balances si se produce una subida de los tipos de interés.
_17.30.12.png?1374161508)
Entre los países más vulnerables se encuentran aquellos con mayor riesgo de financiación exterior, esto es, aquellos con déficit por cuenta corriente y costes elevados del servicio de la deuda a corto plazo en relación con las reservas de divisas. La presencia relativamente elevada de inversores extranjeros en los mercados internos de renta fija, así como el volumen de pasivos exteriores en relación con el PIB, también constituyen factores de riesgo. Podemos apreciar combinaciones de estos riesgos en Turquía, Polonia y Hungría. Mantenemos la prudencia con respecto a Malasia, en vista de su elevada ratio crédito interno/ PIB y su sólido y constante crecimiento. Algunos de los países más fuertes son Chile, Israel y Colombia. Curiosamente, Argentina y Sudáfrica se perfilan como países fuertes aunque es probable que los principales factores de riesgo asociados a estas regiones sean de tipo idiosincrásico.
También destacamos la tendencia positiva de acumulación de reservas internacionales en los mercados emergentes, dado que muchos países han aprovechado el periodo de más de una década de fortalecimiento del crecimiento para lograr un superávit en sus balanzas por cuenta corriente. Este colchón de reservas contribuye a mitigar el riesgo de financiación exterior. En base a esto, creemos que Asia en concreto podría estar bien posicionada para hacer frente a los altibajos en los flujos de capital.
En general, creemos que esta reacción del mercado resulta excesiva, aunque mantenemos la cautela, puesto que es probable que la volatilidad persista a corto plazo, a medida que los mercados se ajustan a la política de la Fed y al proceso de reequilibrio gradual que se está produciendo en China.
En última instancia, creemos que la actual revisión de los precios en el mercado es un proceso que crea valor y que surgirán oportunidades de inversión atractivas a medida que la volatilidad se estabilice.
