Todo cambia


Una característica notable de los mercados financieros, desde mediados de 2014 hasta abril de este año, ha sido la realización de estrategias de tendencia en todos los tipos de activos. Durante la mayor parte de este período, parece que los fuertes se han estado haciendo más fuertes día tras día, y los inversores han mostrado poco interés en recoger a los rezagados. Un indicativo de este fenómeno es el rendimiento de los fondos de seguimiento de tendencias (consejeros de negociación de bienes tangibles - CNBT) que, como muestra el gráfico, tienen un índice anual de más del 25% a principios de abril, el mejor rendimiento desde hace más de una década.

No es difícil identificar las tendencias subyacentes del mercado que originaron este rendimiento. El dólar estaba fuerte frente a casi todas las otras divisas (especialmente el euro), el rendimiento de los bonos corporativos y del Estado se derrumbó, las acciones europeas y chinas se dispararon y la inversión en bienes era débil en todo el mundo: son tendencias de rendimiento fuertes y constantes en todos los activos.

Todo cambia

En las últimas semanas, sin embargo, hemos visto un salto brusco en la mayor parte de estas tendencias y una avalancha de artículos de prensa que hacen referencia a las pérdidas de fondos de alto riesgo, ya que los mercados han cambiado. La cuestión ahora es si la reciente acción de precios es el comienzo de un cambio genuino en el liderazgo del mercado, o si es sólo una fase natural de ventas con beneficios antes de que las tendencias predominantes se reafirmen.

La respuesta, por supuesto, depende de su horizonte temporal. Si bien reconocemos que la mayoría de las tendencias del mercado desde finales de 2014 hasta abril estaban respaldadas por los fundamentos macroeconómicos, pensamos que estas se han descontado enérgicamente en las cotizaciones. Por lo tanto, y por razones mencionadas más adelante, no esperamos ver que estas grandes tendencias se reafirmen a corto plazo y sospechamos que la fase actual de giros o consolidación de los precios tiene un largo recorrido.

El problema del apiñamiento

Una de las principales preocupaciones que tenemos es el grado de apiñamiento de posiciones que se ha desarrollado en los últimos meses al haber tomado impulso las grandes tendencias. Como muestra el gráfico, los inversores nunca han tenido una tendencia tan bajista con respecto al euro; el casi récord del alza en el dólar americano es la otra cara de esta moneda. Este posicionamiento y ánimo de los inversores también tienen equivalentes en otros activos. La debilidad del euro se ha visto acompañada por grandes entradas al mercado de acciones de la zona euro, lo que ha provocado su mayor rentabilidad trimestral sobre acciones de Estados Unidos en 40 años en el primer trimestre de 2015.

Un tema paralelo que también ha llevado a los inversores a un comportamiento gregario es la aceleración de la búsqueda de rentabilidad en los últimos meses. Esto ha provocado una estampida de activos de 'rendimiento', tanto en renta variable como en renta fija. Los inversores descartan los marcos de valoración tradicionales en contraposición al telón de fondo de la 'nueva era' de rendimientos negativos sobre el efectivo y bonos del Estado en una serie de países de la eurozona.

Un tercer tema ha sido la aversión a la energía y los mercados emergentes. La encuesta del director de fondos de la Merrill Lynch de abril mostró que los directores tenían las posiciones más infraponderadas en valores del sector de la energía y de los materiales y también en acciones de mercados emergentes. Las acciones chinas son una notable excepción en esta tendencia, pero no nos consuelan los últimos acontecimientos en este frente. El aumento del ánimo de los inversores por cuenta propia en este mercado parece excesivo, por lo que la reciente alza en las acciones chinas parece otra tendencia que ha ido demasiado lejos y demasiado rápido.
 

Déjà vu

Todos estos temas están, por supuesto, entrelazados, razón por la que los grandes movimientos en acciones, bonos, divisas y bienes tangibles han estado tan correlacionados. El programa de expansión cuantitativa (QE) del Banco Central Europeo ha jugado un papel importante en este asunto, manejando la debilidad del euro, intensificando la búsqueda de rentabilidad e inclinando la propensión al riesgo de los inversores no hacia los mercados emergentes o a los bienes tangibles sino hacia las acciones de la zona euro. Es de destacar que el reciente revés de estas tendencias de QE parece estar siguiendo la dinámica de otros programas de QE de los últimos años: el impacto más intenso en bonos y divisas está en la fase previa al programa y el efecto está descontado en gran medida para cuando el programa empiece. Además, como hemos visto a menudo anteriormente, los mercados sobrevalorados no siempre necesitan un catalizador para invertirse; a veces simplemente se agotan.

Reflexividad

Por último, vale la pena señalar que la razón fundamental de algunas de las grandes tendencias de los últimos 6-9 meses ha comenzado a debilitarse, ya que los enormes movimientos en los precios de los activos han comenzado a afectar a su vez a los fundamentos macroeconómicos. Por ejemplo, cuando el euro comenzó a debilitarse a mediados de 2014, el crecimiento del producto interior bruto (PIB) de Estados Unidos estaba en una tasa anual del 4,5%, mientras que el crecimiento de la zona euro fue bastante débil. Un año más tarde, cuando el efecto de un 25% del movimiento de divisas ha entrado en acción, los datos de Estados Unidos son decepcionantes y la eurozona es ahora la principal fuente de sorpresas positivas entre las principales economías. Si bien los fundamentos macroeconómicos abogaron por un euro más débil frente al dólar hace un año, ese ya no es el caso.

Lo mismo sucede con el petróleo, donde la reducción a la mitad del precio del petróleo, desde el verano pasado hasta marzo de este año, está empezando a estimular una mayor demanda, que se muestra evidente tanto en la fuerte recuperación del consumo en Estados Unidos como en la amplia recuperación del consumo a nivel mundial. La caída del número de plataformas petrolíferas en Estados Unidos en los últimos meses muestra que el precio del petróleo más débil también está cambiando los fundamentos de la oferta.

Cambios en la cartera de valores

Como reflejo de nuestra opinión sobre que los mercados se estaban excediendo, hemos reducido considerablemente la exposición al dólar en nuestras carteras de marzo, cambiándonos al “poco querido” euro. Desde entonces, hemos hecho una serie de cambios con respecto a las acciones.

En abril, redujimos nuestra exposición total a las acciones, sacando la mayor parte del dinero que habíamos añadido durante la liquidación el pasado octubre. Creemos que habrá mejores oportunidades de sacarle partido a este dinero en los próximos meses, una vez que el mercado global haya conseguido volver a lo básico y la psicología de los inversores pase de seguir tendencias a preservar capital. En renta variable, hemos reducido nuestra exposición a la eurozona y cambiado a acciones de mercados emergentes y a acciones de valor de Estados Unidos. En renta fija, acabamos de aprovechar una oportunidad táctica para comprar bonos del Estado en contraposición a un cierre de mercado bastante dramático. Aun así, es probable que nuestra posición permanezca infraponderada estratégicamente hasta que las valoraciones de los bonos mejoren considerablemente, o nuestra visión global del mundo cambie de forma radical.

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