Todas las claves para saber si ha llegado el momento de volver a apostar por el high yield


El high yield ha sido una clase de activo que ha ido perdiendo el interés de los inversores durante los últimos 18 meses. Lo evidencian los importantes flujos de salida que ha experimentado esta clase de activo durante este periodo (gráfico 1: fuente J.P.Morgan AM). Hoy muchos se preguntan si, tras el castigo recibido, ha llegado el momento de volver a apostar por esta clase de activo. No existe una respuesta sencilla a esta cuestión, ya que hay división de opiniones. En términos generales, el consenso se inclina más por estar negativo sobre el activo, principalmente en lo que respecta al high yield americano. Los que se muestran pesimistas sobre la deuda de alto rendimiento estadounidense argumentan el impacto que la caída del precio de las materias primas podría ejercer no solo sobre los emisores vinculados al sector energético (representativo aproximadamente del 15% del mercado), sino en la economía americana en general, con el consiguiente efecto que pudiera tener sobre otro tipo de emisores. Una de las gestoras que esgrime sus razones en este sentido es Aberdeen.

¿Cómo afectaría esto? Según explican desde la entidad, el aumento de la producción del petróleo de esquisto (shale oil) registrado en Norteamérica en los últimos años ha tenido una fuerte influencia, directa o indirecta, en la acusada caída de los precios del petróleo: el barril de crudo Brent ha pasado de venderse a 115 dólares en el verano de 2014 a hacerlo a menos de 30 dólares actualmente. La revolución del shale también ha provocado una brusca respuesta por parte de Arabia Saudí, que ha incrementado sus volúmenes de producción hasta niveles récord en un intento por desbancar a los productores con costes superiores, como los productores de shale. Y parece que esta táctica empieza a funcionar: como gran parte de la producción de shale oil no sale rentable a los precios actuales, la producción estadounidense lleva reduciéndose desde mediados de 2015 por el cierre de pozos. La producción de gas de lutita (shale gas) también se ha moderado.

Los ejecutivos del sector de la energía con más años de experiencia, sus decepcionados inversores y sus inquietos prestamistas deberían recordar la famosa máxima acuñada por el periodista francés Jacques Mallet du Pan cuatro años después del asalto a la Bastilla, allá por 1789: “La Revolución devora a sus propios hijos”. En este contexto, las repercusiones para la economía estadounidense podrían ser más graves de lo que se piensa. En los últimos años, el gasto de capital ha contribuido en gran medida al crecimiento del PIB nacional gracias, sobre todo, a la inversión en producción de energía shale. La caída de la inversión en este sector no sería el único lastre para la economía estadounidense. El empleo y los beneficios corporativos también se están viendo afectados, tanto entre los productores como entre las empresas de servicios y de manufactura que les proveen. Las consecuencias, por lo tanto, afectarían a más sectores, explican desde la gestora.

El espinoso asunto de la liquidez del mercado

Por si esto fuera poco, la reciente suspensión de reembolsos de tres fondos de high yield fue otro factor que contribuyó a alimentar las dudas, sobre todo en lo que hace referencia a la liquidez del mercado. “Si lo comparamos con el entorno previo a 2008, el mercado de high yield cuenta con menos intermediarios financieros, lo que exacerba las caídas en deuda distressed y en aquellos bonos menos líquidos que no gozan del favor de los inversores y provoca que las emisiones más grandes y líquidas sufran frecuentes oscilaciones de precios en periodos de estrés. Esta situación es un reflejo de los factores regulatorios que han reducido la participación de los intermediarios (broker-dealers) en el mercado, del típico declive de la liquidez que se da a finales de año y de la escasa demanda, resultado de la reciente volatilidad y del comportamiento de la clase de activo. la demanda de crédito distressed es ahora mismo muy escasa. El menor interés por parte de hedge funds y de otros inversores oportunistas ha exacerbado la volatilidad en el mercado”, asegura Rachel Golder, gestora del GS Global High Yield.

En opinión de la experta de Goldman Sachs AM, las condiciones de liquidez seguirán siendo difíciles a corto plazo y hará que muchos gestores de high yield hayan incrementado o mantenido elevada la liquidez en cartera para aprovechar oportunidades con los aumentos de volatilidad y, a su vez, poder hacer frente a posibles reembolsos. Es la estrategia, por ejemplo, que siguen en Metropolitan West Asset Management, entidad a quien Pictet AM tiene mandatado la gestión del Pictet US High Yield. "El cierre del Third Avenue Management ha llegado a traer preocupaciones sobre la liquidez, pero de momento es un evento aislado. Se trataba de un producto con un peso en calificaciones CCC o inferiores de más del 75%. Es verdad que con los cambios regulatorios existe una menor liquidez y que ello amplifica la volatilidad. El crédito de peor calidad es más vulnerable, con potenciales dificultades para redistribuir de ese riesgo, especialmente en el sector de energía, donde casi 20% de los bonos tienen calificación CCC o inferior (Barclays). De hecho, la tasa de impagos puede aumentar en el sector de energía", explican desde la firma.

Visión cada vez más positiva sobre el high yield

Incluso a los problemas de liquidez que existen en el mercado, algunas entidades mantienen una posición muy favorable sobre esta clase activo. Una de las firmas que se muestran más entusiastas es J.P.Morgan AM. “Los diferenciales se han ampliado a pesar de que los fundamentales siguen siendo buenos. El diferencial que existe actualmente entre el spread y la tasa de impago no está justificado. O el spread está muy alto o la ratio de default muy bajo. Nosotros pensamos que el spread bajará”, asegura Manuel Arroyo, director de Estrategia de J.P.Morgan AM para España y Portugal. Para el inversor, ese diferencial que existe entre el cupón y el riesgo de default significa margen de seguridad. En algunas de las carteras de la gestora el peso del high yield americano ha aumentado significativamente a lo largo de los últimos meses. Es el caso, por ejemplo, del JPM Income Opportunities, donde la exposición a este clase de activo ha pasado del 30% que tenían en junio al 50% actual.

“Vivimos tiempos de oportunidades en high yield americano que debemos aprovechar. Es momento de invertir”, asegura Charlie McCarthy, gestor de retorno absoluto y renta fija flexible de la entidad. A su juicio, la historia demuestra que el momento para invertir en high yield americano ha llegado. “Desde 1990, haciendo el rolling a dos años de la rentabilidad ofrecida por esta clase de activo, se observa que el retorno obtenido en ese periodo solo ha sido negativo en el 11% de las ocasiones. Cuando eso ha ocurrido, como ha sido el caso de los últimos dos años, la rentabilidad media que ha ofrecido el high yield durante los siguientes doce meses ha sido del 24,7%” (gráfico 2: fuente J.P.Morgan AM). A esto añade que históricamente la deuda de alto rendimiento estadounidense ha ofrecido rentabilidades positivas en entornos de bajo crecimiento.

Concretamente, el 78% de las ocasiones en las que el crecimiento anual de la economía americana ha estado entre el 0 y el 2%, el retorno ha sido positivo. En el 61% de los casos ha batido a la renta variable y en el 86% de las veces ha superado a las acciones cuando los spreads eran superiores a los 500 puntos básicos. En estos momentos, de media el high yield ofrece un cupón que ronda el 7,5%, mientras que la tasa de default se encuentra en torno al 1,8%. Eliminando de la ecuación el sector energético, la ratio de impagos es del 0,3%. Según estimaciones del consenso de mercado, en el caso de Estados Unidos la tasa de default para el 2016 se moverá en el rango de entre el 5% y el 5,5%. La causa de este repunte estaría en la fuerte caída que está experimentando el precio del petróleo, algo que afecta directamente al mercado de high yield americano, dado el mayor peso de este sector en el índice (gráfico 3: fuente J.P.Morgan AM).

En el caso del high yield europeo, el consenso es prácticamente total en lo que se refiere a la apuesta por el activo. Al igual de lo que ocurre en el mercado de deuda de alto rendimiento americano, se verá beneficiado por la escasez estructural de activos que generen rentas, sobre todo teniendo en cuenta que no se prevé un aumento sustancial de los defaults. Los fundamentales no han cambiado y, en todo caso, en las últimas semanas se han visto aún más respaldados por la depreciación del euro, la caída del precio del petróleo y la acción del BCE. En este sentido, los programas de flexibilización monetaria del BCE podría seguir debilitando el euro, lo que haría que las compañías europeas de bienes y servicios sean más competitivas en el mercado exportador. También haría que esos mismos bienes y servicios sean más atractivos para los consumidores domésticos de la zona euro. A todo esto se añade que el peso del sector energético es menor (5%) y lo acaparan muy pocos emisores.

"Las tasas de impago pueden mantenerse por debajo de las de EE.UU, pues el mercado europeo se beneficia de la exposición limitada al sector de energía y materias primas", asegura Roman Gaiser, gestor del Pictet Euro High Yield y Pictet Euro Short Term High Yield. Según explica, la compensación frente a riesgo de impago es más que suficiente. "La última vez que los diferenciales alcanzaron estos niveles, los impagos duplicaban la tasa anual actual del 2,5%. Y parece improbable que aumenten. Una de las razones es que la política monetaria ultra laxa de la eurozona persistirá. Además, la mayoría de empresas no está asumiendo riesgos en balances y los ingresos de las nuevas emisiones se han usado para refinanciar deuda a corto plazo por pasivos a más largo plazo. El ratio deuda empresarial/beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización se ha mantenido en 4/5 los últimos cinco años y por primera vez desde 2012 el número de empresas que ha recibido mejora de calificación ha llegado a superar al de rebajas". Todo ello en un contexto de crecimiento de los beneficios que Gaiser calcula estima entre el 9 y el 10% para 2016.

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