Todas las claves para entender las implicaciones para la inversión del desplome del precio del petróleo


El petróleo está en el centro de todos los análisis macroeconómicos. No es de extrañar teniendo en cuenta los múltiples efectos que las oscilaciones del precio de esta materia prima tiene sobre la economía y, por extensión, sobre los mercados. Funds People ha realizado un análisis sobre las importantes ramificaciones que tiene el descenso del precio del 'oro negro', prestando especial atención a su efecto sobre la renta variable y la renta fija. Lo primero que se estudia son las causas que están motivando el desplome del precio del barril. Antes de tomar cualquier decisión de inversión, es importante comprender los motivos que están presionando su cotización. Cabe recordar que, en apenas seis meses, el precio del barril ha pasado de cotizar a 110 dólares a hacerlo por debajo de los 50.

Existe consenso en que el abaratamiento de la materia prima se debe a criterios de aumento de la oferta y no a la reducción de la demanda. “El desplome puede explicarse parcialmente por la reducción de las tensiones geopolíticas entre Rusia y Ucrania y porque en Irak los yacimientos en el sur del país no corren peligro, pero las caídas responden principalmente a factores de oferta y no geopolíticos o de demanda”, asegura Alex Dryden, analista en J.P.Morgan AM. Existen datos que respaldan esta tesis. Por ejemplo: la producción de Libia pasó de 300.000 barriles al día en junio de 2014 a 850.000 en octubre, un fuerte repunte que provocó que la OPEP haya superado su cuota de 30 millones de barriles al día en los últimos meses (Gráfico 1: Producción de crudo, en millones de barriles al día).

La decisión de Arabia Saudí de mantener su producción no ha hecho más que agravar la situación. Según los estrategas de Legg Mason Global AM, el desequilibrio entre la oferta y la demanda actual hunde sus raíces en las innovadoras -aunque de mayor costo- técnicas de producción utilizadas en EE.UU. (fracking). “A menos que repunte la demanda de manera rápida y demostrable, en el lado de la oferta de petróleo estarán probablemente los más afectados por el ajuste para restaurar el equilibrio de los precios de mercado, una carga que probablemente caiga con mayor peso en los productores con los costes de extracción más altos. El número de compañías estadounidenses con plataformas de petróleo crudo (utilizado para la perforación de pozos) ya ha disminuido en un 6% desde diciembre, partiendo del reciente pico alcanzado en septiembre. Los productores están cancelando proyectos viendo como su flujo de caja se evapora”.

David Roberts, responsable de renta fija en Kames Capital, va más allá al asegurar que, en Norteamérica, unos 500.000 millones de dólares del programa de expansión cuantitativa (QE) se han invertido, indirectamente, en exploración y producción petrolífera. "El dinero barato, cortesía de la Fed, tenía como objetivo estimular el crecimiento y la estabilidad de los precios pero, al mantenerlo barato durante demasiado tiempo, se ha acabado generando una burbuja en la producción de petróleo y de otras materias primas", asegura el experto. Esto entronca con las primeras consecuencias para el inversor de renta fija: la mayor probabilidad de default en el mercado de high yield. La ratio de impago actual es del 2,5% pero, según cálculos de algunos expertos como Rachel Golder, gestora de Goldman Sachs AM, el mercado está poniendo en precio un incremento del nivel de los impagos hasta el 5%.

El peso del sector energético en el índice de high yield americano, donde se ha apreciado recientemente una mayor volatilidad y los diferenciales se han ampliado considerablemente, es del 13,4% (leer más). Los cálculos de J.P.Morgan AM apuntan a que, de ese porcentaje, solo un 6% de los emisores tienen una fuerte exposición directa a los precios del petróleo. Es un sector que se ha endeudado considerablemente para financiar la expansión de los últimos años. La gestora ha ordenado los 13 principales yacimientos de petróleo de esquisto de EE.UU según el precio de equilibrio de sus costes de producción. La vasta mayoría, que representan más del 80% de la producción de shale oil estadounidense, son técnicamente rentables con un barril a 80 dólares. Gráfico 2: Umbral de rentabilidad de los productos de shale gas de EE.UU.

 

Este mismo ejercicio se puede realizar por países, lo cual resulta especialmente interesante en el caso de los emergentes, los más directamente afectados por la caída del precio del ‘oro negro’. Las balanzas fiscales de muchos países exportadores de materias primas se han calculado sobre la base de que el precio del barril se mantendría por encima de los 100 dólares o, incluso, de los 120 dólares en algunos casos. Resulta por tanto indudable que, si los precios se mantienen en niveles bajos, algunas economías emergentes como Venezuela podrían verse forzadas a recortar subsidios y programas sociales para ajustar sus balanzas fiscales, lo que podría provocar inestabilidad política y económica. En el gráfico 3 se muestra cuál sería el precio de equilibrio del petróleo para los distintos mercados emergentes, esto es, el precio mínimo al que un gobierno necesita que se mantenga el precio para equilibrar su presupuesto. Fuente: Bloomberg, Reuters, J.P y FMI.

 

En términos generales, la debilidad de los precios de las materias primas es positivo para los países fabricantes y negativo para los exportadores. La caída del petróleo y la perspectiva de tipos de interés más altos en EE.UU perjudican a productores como Venezuela y Colombia y a países con niveles elevados de deuda en dólares. El panorama es especialmente desolador en Rusia, donde el crudo es su principal exportación. “Hay riesgo de crisis crediticia, pues las sanciones están restringiendo el acceso de sus empresas a los mercados de capitales. La deuda externa de Rusia se ha visto afectada y su estatus grado de inversión está cerca del límite”, asegura Simon Lue-Fong, gestor de renta fija emergente de Pictet AM. En el mercado de deuda emergente en divisa extranjera (hard currency), la mayoría de los gestores han elevado la cautela sobre mercados que –como Rusia, Venezuela o Ucrania- se han visto sometidos a un fuerte estrés. Hay que tener en cuenta, por ejemplo, que existe una relación directa entre el petróleo y activos como la deuda corporativa rusa. Cuando el crudo cae, las tires suben (bajan los precios de los bonos).

La parte negativa de la caída del precio del petróleo

Pero el abaratamiento del petróleo también tiene una parte negativa, y es que la bajada del precio refuerza las presiones desinflacionistas en todo el mundo. Según J.P.Morgan AM, una reducción de los precios mundiales de la energía podría restarle hasta un 0,2% a las cifras de inflación anual, lo que se vería reflejado en el IPC general. Esto podría tener importantes efectos sobre los mercados, ya que el incremento de las presiones deflacionistas podría llevar a los bancos centrales de EE.UU y el Reino Unido a retrasar la fecha de la primera subida de los tipos de interés. “El Banco de Inglaterra ya ha señalado que, con unos niveles de inflación por debajo del 1%, no tiene ninguna prisa en endurecer la política monetaria. En la Fed se han mostrado más firmes, aunque si la inflación entrase en terreno negativo en los próximos meses y no existiesen presiones salariales, la primera subida de los tipos podría producirse más allá del mes de junio”, explican desde Standard Life.

Esta opinión la comporten algunos gestores. "No es descabellado pensar que Janet Yellen siga con su política acomodaticia en un entorno en el que la caída de la cotización del crudo contribuirá a eliminar presiones inflacionistas", afirma Paul Read, gestor de Invesco. Otros, como Phil Apel, director de renta fija de Henderson, discrepan. Apel cree que para retrasar las subidas de tipos previstas, la Fed debería obtener más pruebas de que la inflación subyacente en EE.UU no alcanzará próximamente su objetivo del 2%. “Si el actual ritmo de mejora de la economía estadounidense sigue su curso, no vemos motivos para modificar nuestras expectativas respecto de una subida de tipos en la segunda mitad de 2015, y aún queda abierta la posibilidad de que se realice en junio. Con esto en mente, es probable que las rentabilidades de los bonos a 10 años suban”, indica. Es una opinión que comparte Russ Koesterich, responsable de Estrategias de Inversión para BlackRock, quien considera que "la preocupación sobre el crecimiento alimenta la aversión al riesgo, por lo que no debería resultar sorprendente que las rentabilidades de los bonos continúen en caída libre (con el consiguiente aumento de los precios)", afirma. Leer: Los gestores se preparan para un 2015 en el que habrá subida de tipos en EE.UU... ¿o quizás no?

Consecuencias para los mercados de renta variable

Tres de las cinco ocasiones en las que se produjo una brusca caída del precio del petróleo (1991, 2001 y 2008) estuvieron asociadas a una recesión económica en EE.UU o a nivel global. Una cuarta (1998) respondió a la crisis económica asiática. “La de 1986 fue la más parecida a la de hoy. El origen principal tuvo su raíz en el gran aumento de la oferta por parte de los países de fuera de la OPEP, lo cual se produjo en medio de una reducción de la demanda como consecuencia del mayor ahorro de los países en respuesta al elevado precio al que se había situado el precio de la materia prima desde principios de los 80”, explica Simon Ward, economista jefe de Henderson.

Partiendo de la hipótesis de que el descenso del precio del petróleo se deba a un exceso de la oferta y presuponiendo que la historia se fuese a repetir, el inversor de renta variable podría estar tranquilo. En J.P.Morgan AM han hecho un estudio en el que han analizado las últimas nueve veces en las que el precio de la materia prima ha caído más de un 35%, con el objetivo de saber cuál había sido la respuesta del mercado en cada caso. “Cuando la caída del petróleo ha sido motivada por un aumento de la producción, los mercados han respondido bien. Cuando esa corrección se ha debido a una reducción de la demanda, lo han hecho mal”, explica Manuel Arroyo, director de Estrategia de J.P.Morgan AM para Iberia. Ciertos sectores se verán especialmente beneficiados o perjudicados por el abaratamiento del barril, sobre todo los más vinculados al ciclo.

Una caída del precio del petróleo del 1% resulta, lógicamente, perjudicial para las empresas energéticas, que deben afrontar un estrechamiento de sus márgenes y el posible cierre de las operaciones menos rentables, que podría afectar por igual tanto a accionistas como a bonistas. Por el contrario, las caídas suelen beneficiar a las empresas del sector de consumo discrecional, ya que el menor precio del combustible actúa como una rebaja fiscal para los consumidores de mercados desarrollados que, por lo tanto, disponen de más dinero para gastar, revelan desde J.P.Morgan AM. Gráfico 4: Variación del BPA de algunos sectores ante una caída del precio del petróleo del 1, 2 y 3%. Fuente: S&P, FactSet y J.P.

El análisis realizado por Alex Dryder revela, además, que no existe una relación estadísticamente significativa entre la variación del precio del petróleo y los beneficios de las compañías industriales, aunque algunos subsectores, como las aerolíneas, sí podrían registrar ciertos avances. Las estimaciones del analista apuntan a que, con un barril cotizando 20 dólares por encima de los niveles actuales, el beneficio por acción de las compañías aéreas estadounidenses podría registrar una mejora de hasta dos dólares. Otro sector interesante a analizar es el tecnológico. La razón es que las variaciones en el precio del crudo no están correlacionadas con los beneficios de estas empresas, algo que tiene sentido porque los costes de combustible no suelen representar una parte importante de la estructura de costes de estas compañías.

¿Qué hará el petróleo?

La mayoría de los expertos esperan un rebote o, al menos, una estabilización del precio del petróleo. Matt Siddle, gestor de renta variable europea de Fidelity Worldwide Investment, cree que "la cotización del barril no va a rebotar a corto plazo, ya que se tardará tiempo en solucionar el problema del exceso de oferta, aunque a medio plazo esperamos que los precios reboten desde los niveles actuales". En J.P.Morgan AM, por su parte, consideran que el desajuste entre la oferta y la demanda es pequeño y se corregirá pronto, lo que les conduce a pensar que el precio de la materia prima “se recuperará relativamente pronto” y que “el precio está cerca de tocar suelo”, asegura Manuel Arroyo. En Deutsche Asset & Wealth Management, por el contrario, estiman que al crudo todavía le podría quedar recorrido bajista, llegando incluso a caer hasta los 40 dólares.

En su dirección, la ley de la oferta y la demanda juega un papel clave. Según explican John Coyle y Mark Lacey, gestores de Schroders especializados en el sector energético, la demanda de petróleo puede acabar siendo menor de lo esperado si los mercados emergentes entran en crisis. Además, los expertos creen que existe el riesgo de que los saudíes realmente estén buscando una guerra de precios. "De momento, no han hecho más que hablar. Sus acciones en el mercado siguen dentro de lo normal y no parece que estén intentando ampliar su cuota de mercado". Tampoco hay que olvidarse de la producción estadounidense. "Si consigue resistir pese a los salvajes recortes en inversión de capital, el petróleo vivirá un largo periodo de precios bajos. Sin duda, los productores le darán prioridad a los yacimientos más productivos y el precio de los servicios petroleros se reducirá considerablemente".

Independientemente de cuál sea la dirección que tome la cotización, todos los expertos coinciden en que los precios actuales deberían seguir teniendo efectos beneficiosos tanto para los consumidores y para las economías desarrolladas. De acuerdo con los cálculos de J.P.Morgan AM, una caída de 10 dólares por barril supone una transferencia de crecimiento del 0,5% de los exportadores de petróleo a los importadores, lo cual también se dejará sentir en los bolsillos de los consumidores. "Incrementa la renta disponible de los ciudadanos, sobre todo en aquellas regiones donde el componente de los impuestos sobre la gasolina es más baja. EE.UU es una de las regiones donde se va a notar más", aseguran desde Deutsche AWM.

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