Todas las claves para comprender las consecuencias para la economía y los mercados de la rebelión griega

La victoria de Syriza en las elecciones generales celebradas por Grecia ha generado muchas dudas entre los inversores. El eje de la campaña de Alexis Tsipras fue la redefinición de las medidas de austeridad impuestas a Grecia por la troika de acreedores y la renegociación de las condiciones del programa de rescate del país heleno. Su partido político anunció cuatro iniciativas clave: liquidar el superávit presupuestario primario; derogar todas las reformas del mercado de trabajo; aprobar programas de asistencia para los sectores más desfavorecidos y los pensionistas con ingresos bajos, y abolir el impuesto sobre el patrimonio y establecer un umbral exento de tributación para ingresos brutos de hasta 12.000 euros. No cabe ninguna duda de que estas políticas fiscalmente expansivas contravienen el acuerdo vigente con la troika y amenazan la relación de Grecia con Europa y la vital asistencia financiera que el país todavía necesita.

Las posturas del nuevo gobierno y la troika se antojan mutuamente excluyentes, si bien en J.P.Morgan AM ven improbable que Grecia abandone la eurozona. “La actitud de Syriza para cumplir los acuerdos vigentes es crucial”. El presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker, afirmó que el nuevo Gobierno griego deberá respetar los compromisos adquiridos y seguir la senda de las reformas y el rigor fiscal. “Por tanto, es posible que los mercados se enfrenten a un periodo prolongado de incertidumbre durante el cual Syriza presionará para conseguir la relajación de las condiciones del memorando de rescate”. Desde la gestora creen posible que, durante el proceso de negociación, Tsipras se torne más pragmático debido a las presiones económicas, financieras y bancarias que surgen desde dentro de la propia Grecia. En el siguiente gráfico se muestra la composición del nuevo Parlamento griego y la evolución del PIB durante los últimos años.

En J.P.Morgan AM consideran que Grecia es un caso aislado y que la probabilidad de que abandone el euro es remota. Tampoco lo cree Edouard Carmignac. "No creo que Grecia se salga del euro, porque perdería mucho haciéndolo. No contemplamos una Grexit. Otra opción sería que Grecia renegocie su deuda de forma interesante, atractiva, lo que acarrearía renegociaciones de la deuda de otros países", afirma. Rose Ouahba, responsable de renta fija de Carmignac, considera que "las autoridades europeas deben entender el sufrimiento de los griegos y trabajar para crear un entorno más favorable donde se empiece a gastar en infraestructuras. La posibilidad de evitar el contagio al resto de Europa debe de evolucionar desde las pautas que marca Alemania, porque la deflación es un efecto del programa de austeridad".

Por lo pronto, el nuevo Gobierno griego y Bruselas tendrán que abrir un proceso de diálogo para discutir los términos de las devoluciones de las ayudas que ha recibido el país. “Hemos sostenido que Syriza quiere algo imposible: permanecer en el euro, estar en el poder, y romper los acuerdos a los que han llegado con el programa de rescate, renegociando los préstamos con la UE. Esto es incompatible, por lo que tendrá que renunciar a alguno de estos tres puntos”, aseguran desde Morgan Stanley IM.

El gobierno heleno tendrá que reembolsar este año al FMI 8.500 millones de euros en préstamos, así como 6.700 millones de deuda al BCE en torno a mediados de año. Dar un patada a la mesa no se antoja la decisión más razonable. Hay que tener en cuenta que los bancos griegos deben asegurarse de que conservan su acceso a la financiación del BCE, sin la cual Grecia podría quedar expuesta a riesgos significativos. Sin embargo, Grecia se enfrenta a una amenaza más inmediata: los bancos helenos dependen del procedimiento de provisión urgente de liquidez del BCE tras el fuerte repunte de la retirada de depósitos del sistema bancario nacional. Los depósitos de particulares cayeron aproximadamente en 11.000 millones de euros durante el reciente periodo de inestabilidad política.

¿Habrá quitas?

En opinión de Álvaro Sanmartín, economista jefe y gestor del Alinea Global en MCH Investment Strategies, no habrá quitas, al menos de momento, pero sí suavización de las condiciones asociadas a la parte de deuda griega en manos de tenedores públicos. “El hecho de que Grecia haya conseguido un superávit primario justifica que Europa pueda suavizar un poco más las condiciones sin perder credibilidad en su deseo de que los países mantengan las finanzas públicas bajo control. A su vez, Grecia aprovechará el margen fiscal que le generarán esas condiciones más suaves para desarrollar algunos programas de apoyo social que por otra parte parecen bastante necesarios para mantener un mínimo de cohesión social entre la población griega”.

Contagio limitado, si bien persisten algunos riesgos

La reciente inestabilidad política en Grecia ha ejercido un efecto limitado en la percepción de los inversores con respecto a los mercados europeos, si bien su repercusión fue mayor en los mercados helenos. Puede que ello se deba, en parte, a la reducción de la exposición del sistema financiero europeo a los bancos griegos (en el siguiente gráfico se muestra la exposición total de los bancos europeos a la deuda pública y privada de Grecia).

La Bolsa de Atenas ha perdido un 31% en el último mes y medio. Ayer caía un 9,25%, con los bancos liderando los retrocesos. Por su parte, la tir del bono griego a 10 años repuntó hasta el entorno del 11% (en septiembre estaba en el 5,57%), lo que ha conducido a la prima de riesgo helena por encima de los 1.000 puntos. Apenas hubo efecto contagio. Pese a que la prima de riesgo española escaló ayer hasta los 110 puntos, los intereses exigidos a la deuda pública de otras economías periféricas no muestran signos de contagio como sucedió en 2012. En el siguiente gráfico se ilustra la baja correlación entre las tires del bono griego y de la deuda del resto de la periferia europea, todo un contraste con respecto a la situación de comienzos de 2014.

¿Por qué no ha habido contagio? Según J.P.Morgan AM, esto se debe a que las instituciones europeas han adoptado una serie de medidas orientadas a reducir el riesgo sistémico en la eurozona y aplacar significativamente la amenaza de contagio. Entre ellas, se encuentran las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico; el programa de operaciones monetarias de compraventa; la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF) y Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE); y el programa variable de expansión cuantitativa. "Si bien tales soluciones contribuirían a proteger a otros Estados miembros de la eurozona en caso de salida de Grecia, poco supondrían para el país heleno", indican.

Efectos para la inversión

La reacción de los mercados a la convocatoria electoral fue moderada en un primer momento, pues la fuerza de Syriza en las encuestas previas a la votación brindó a los mercados tiempo para adaptarse al posible resultado. Según J.P.Morgan AM, los inversores tenedores de activos griegos podrían ser los mayores damnificados del resultado de la cita electoral y el largo periodo de incertidumbre que podría generar en los mercados. “Ello podría agravarse especialmente si los bancos helenos siguen enfrentándose a problemas de liquidez de continuar la retirada de depósitos del sistema financiero. Cabe destacar que la región se encuentra en una situación considerablemente más robusta que en 2012, última ocasión en que los inversores hicieron frente a la incertidumbre propia de un proceso electoral en Grecia”.

Desde la gestora americana ven improbable que Grecia abandone el euro, si bien la incertidumbre en torno al nuevo Ejecutivo y la renegociación con la troika del memorando de rescate se traducirán en volatilidad en los mercados. “Esto significa que los inversores no deben descartar totalmente la posibilidad de que Grecia abandone la moneda única. La incertidumbre política seguirá suponiendo un obstáculo para los mercados europeos a pesar de los indicios que apuntan a la mejora de la situación económica. El crecimiento europeo podría sorprender al alza este año a cuenta de la depreciación del euro, la caída de los costes de la energía y los asequibles costes de financiación para hogares y empresas. Sin embargo, los inversores no deben descartar la posibilidad de que las tensiones políticas en la eurozona se traduzcan en volatilidad en los próximos meses”.

Comportamiento del mercado de renta variable europeo

Para el equipo de renta variable europea de Invesco en Henley, las razones para ver una caída de las acciones europeas a partir de ahora pierden peso, teniendo en cuenta que las valoraciones actuales parecen excesivamente bajas. Según explican, Europa cotiza con un descuento del 20% con respecto a su media a largo plazo si nos atenemos al PER ajustado cíclicamente. “Al mismo tiempo, los beneficios, por los que muchos han suspirado este año, comienzan a recuperarse, lo que debería ayudar a reducir esta brecha de valoración”, aseguran. (Ver gráfico).

Además, desde la firma consideran que los beneficios se verán cada vez más favorecidos por una serie de acontecimientos positivos, entre ellos la progresiva recuperación de la economía en Europa, el debilitamiento del euro, la caída de los costes de las materias primas, la reducción de los costes de la deuda y, en algunos países, la bajada de impuestos. “Habida cuenta de que los beneficios corporativos se encuentran un 30% por debajo de su máximo de 2007, el margen de mejora es sustancial”.

En una línea muy similar se pronuncian desde Pictet AM, al considerar que los mercados de acciones de Europa pueden verse especialmente beneficiados, siempre que el clima político se mantenga estable. "En últimos meses no ha habido mejora en las previsiones de crecimiento de beneficios o expansión de múltiplos, así que hay muchas posibilidades de que se materialicen a medio plazo. En concreto, los beneficios empresariales pueden aumentar entre el 15% y el 16% este año y las acciones del sector financiero y cíclicas comportarse bien", vaticinan.