Sobre european high yield


El high yield Europeo arrancó 2015 con paso firme y los títulos no financieros de alto rendimiento obtuvieron una rentabilidad del 3,25%(1) durante el primer trimestre. En los tres primeros meses del ejercicio se registraron cifras récord tanto de emisiones por parte de empresas con rating High Yield como en los flujos entrantes de inversores hacia la clase de activo.

Este comienzo positivo contrasta con el complejo cierre de 2014, en el que los mercados acusaron los flujos salientes y apenas obtuvieron rentabilidad positiva durante la segunda mitad del año, situación que se achacó a las dudas de los inversores acerca de las perspectivas de crecimiento en Europa y a la incertidumbre sobre si estaban o no justificadas sus valoraciones. La volatilidad vivida en el mercado estadounidense a raíz del precio del petróleo también contribuyó a la inactividad de los inversores y propició que las rentabilidades permaneciesen en niveles bajos. Entonces, ¿a qué se debe este sólido repunte del mercado en 2015?

En el mes de enero, el BCE anunció un ambicioso programa de flexibilización cuantitativa (QE) que, si bien era bastante previsible, sorprendió a muchos inversores por su escala y alcance. Con el anuncio, el BCE demostró estar preparado para oponer una resistencia frontal a la deflación, el fantasma que había aterrorizado a los mercados durante el último tramo de 2014, y tuvo también un efecto de depreciación sobre el euro que mejoró la competitividad de las empresas europeas en el ámbito mundial de los bienes y servicios. El impacto del programa de flexibilización cuantitativa sobre la comunidad inversora consistió en dejar claro el hecho de que los yields de los bonos de gobierno, que afectan directamente al tipo al cual pueden financiarse las empresas, permanecerían en sus muy bajos niveles actuales (o incluso se reducirían aún más) durante algún tiempo, lo cual infundió aún más confianza en los inversores.

En lo que respecta al mercado del high yield, somos de la opinión de que este impulso podría tener un efecto particularmente positivo en los próximos trimestres. Los bonos high yield poseen características similares tanto a la renta fija como a la renta variable. Al igual que sucede con esta última, están claramente relacionados con las mejoras en el entorno económico, ya que la mayor parte de su rendimiento total procede del denominado spread o diferencial de riesgo, que tiende a contraerse cuando la situación mejora subiendo con ello los precios de los bonos. Sin embargo, estos títulos son en esencia instrumentos de renta fija y, como tal, tendencias de mayor alcance que comprimen los yields de los bonos de gobierno (como por ejemplo el QE) les resultan provechosas, pues sus mayores rentabilidades se vuelven más atractivas en términos relativos y les permiten atraer el capital de los inversores.

Una empresa con muchas opciones de beneficiarse del QE es el fabricante de piezas para carrocerías de automóviles español Gestamp Automoción S.A. La empresa obtiene aproximadamente el 50% de sus ingresos fuera de Europa Occidental y tratará de aprovechar la mayor debilidad en el euro mejorando la competitividad de sus productos europeos e incrementando los beneficios (en términos de euro) de sus operaciones en el continente americano y Asia Oriental. Además, el anclaje de los yields de los bonos de gobierno reportará ventajas adicionales a la empresa, ya que cuando llegue el momento de refinanciar anticipadamente sus bonos en 2016 (que según creemos será el caso), podrá hacerlo a un tipo de interés mucho más bajo.

Al igual que el anterior, existen muchos otros ejemplos de empresas en posición de sacar partido del QE, y trataremos de construir una cartera que aproveche esta situación tanto en 2015 como en los ejercicios sucesivos. Esto no quiere decir, sin embargo, que la QE vaya a beneficiar a todos por igual, y como acostumbramos a hacer siempre en el ámbito del high yield, permaneceremos centrados en analizar los modelos de negocio de los emisores y su riesgo de flujo de caja. No obstante, 2015 ha demostrado ser un buen año para esta clase de activo y prevemos ganancias adicionales en el futuro.

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(1) Indice BofA Merrill Lynch European Currency Fixed and Floating Rate Non-Financial Constrained.

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