“Si los datos económicos son coherentes con nuestras previsiones, la Fed considera apropiado moderar el ritmo de las compras mensuales hacia finales de año y, si los datos posteriores se mantienen en la línea de nuestras expectativas actuales, seguiríamos reduciendo progresivamente el ritmo de las compras durante el primer semestre de 2014 y daríamos por finalizado el programa a mediados de año”. Estas palabras pronunciadas por el Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal de Estados Unidos han tenido un fuerte impacto en los mercados financieros. Pero… ¿por qué hay que retirar gradualmente el QE?
Según explica J.P.Morgan Asset Management en un informe, quizás resulte más fácil justificar el calendario para el fin del programa de QE que el propio programa. “El actual programa de QE, combinado con unos tipos de interés de referencia cercanos al 0%, supone la dosis de estímulo monetario más extrema aplicada por la Reserva Federal estadounidense en sus 100 años de historia. Cinco años después del estallido de la crisis y ahora que la tasa de desempleo ha caído un 2,4% desde sus niveles máximos, que los precios de la vivienda y de las acciones han repuntado con fuerza en el último año y que las tensiones financieras se han reducido considerablemente con respecto a años anteriores, resulta difícil justificar unas medidas de este calibre”.
Además, en la gestora estadounidense consideran que existen dudas sobre si la expansión monetaria está contribuyendo realmente al crecimiento ya que, al reducir las rentas de los ahorradores, desincentivar la concesión de préstamos con unos tipos de interés a largo plazo artificialmente bajos y convencer al público de que no necesita preocuparse por la posibilidad de que los tipos de interés suban en el futuro, la política monetaria podría haber actuado como un lastre para la actividad económica en vez de como un factor de estímulo. “Tampoco debemos olvidar que la rápida ampliación del balance de la Fed supone una amenaza en sí misma”.
Hasta ahora, la Fed ha conseguido aumentar su balance sin disparar la oferta monetaria mediante el pago de intereses sobre las reservas que los bancos depositan en el banco central (en vez de prestárselas al sector privado). Sin embargo, esto implica que, cuando la Fed decida aumentar sus tipos de interés de referencia, tendrá que aumentar también los intereses que paga sobre la facilidad de depósito. El problema, según J.P.Morgan AM, es que, incluso si la Fed cumple con el calendario sugerido por Bernanke, a mediados de 2014 las reservas depositadas por los bancos en la autoridad monetaria podrían sumar unos 2,5 billones de dólares.
Un aumento de los tipos de interés de referencia a un nivel ‘neutral’ del 4% (que supere la inflación básica en aproximadamente un 2%) implicaría pagar un tipo de interés del 4% sobre las reservas bancarias, es decir, unos 100.000 millones de dólares al año, lo que podría llevar a la Fed a registrar ingresos netos negativos. Si el banco central intentase evitar esta situación vendiendo bonos para reducir su balance los tipos de interés a largo plazo podrían dispararse. Por el contrario, si la Fed decide posponer las subidas de tipos, existe el riesgo de inflación.
“La conclusión es que, cuanto mayor sea el balance de la Fed, más caro resultará mantenerlo y más trastornos causará una futura reducción. La Fed lo sabe, y los observadores del mercado también. Puede que el anuncio de Bernanke de un calendario explícito para el fin de la QE pillase por sorpresa a los mercados, pero el calendario en sí no debería haberlo hecho”.
Reacciones y reacciones exageradas del mercado
Tanto los mercados de renta fija internacional como los de renta variable y materias primas sufrieron importantes ventas masivas tras el anuncio. Sin embargo, en J.P.Morgan AM creen que conviene distinguir entre los movimientos del mercado que se ven justificados por las acciones de la Fed y los que no. “En general, las ventas en renta fija parecen razonables. Entre el cierre del martes y el del jueves, el tipo de los treasuries a 10 años aumentó 24 puntos básicos pero, incluso así, los treasuries a 10 años rendían el jueves un 2,42% y la inflación subyacente interanual se situaba en el 1,68%, lo que implica un tipo real del 0,74%, muy por debajo de los tipos reales cercanos al 2,5% registrados en los últimos cincuenta años”.
Otras áreas del mercado, como los bonos high yield registraron pérdidas aún mayores, contagiados en parte por los movimientos de la renta variable. “Sin embargo, en una economía en proceso de normalización, los tipos de interés reales siguen lejos de los niveles que se consideran normales”, explican en la firma estadounidense. “Por el contrario, la reacción de las bolsas, donde el S&P 500 se dejó en dos días el doble que el bono del Tesoro a 10 años, sí parece exagerada. No debemos olvidar que el anuncio de un calendario para el fin del programa de expansión cuantitativa no aumenta la incertidumbre, sino que la reduce”.
Y, según J.P.Morgan AM, también conviene recordar que, como repitió Bernanke durante la rueda de prensa, el calendario depende de la evolución de los datos económicos, es decir, que la Fed podría mantener la QE durante más tiempo (y, presumiblemente, mantener los bajos tipos de interés a largo plazo) si lo cree necesario.
La Fed podría acabar atrapada por sus propias palabras
Por desgracia, en la gestora ven posible que la Fed acabe atrapada por sus propias palabras. “Después de insistir durante años en las bondades de la expansión cuantitativa, parece que algunos participantes del mercado no creen que la economía pueda sobrevivir sin ella, pero probablemente se equivocan. La recuperación del mercado inmobiliario estadounidense parece sólida y, aunque los tipos de interés de las hipotecas han repuntado recientemente, en general la vivienda sigue siendo mucho más asequible que en las últimas décadas. Además, aunque en los últimos años la economía estadounidense se ha visto perjudicada por el lastre fiscal, vemos pocas posibilidades de un mayor endurecimiento a nivel federal y el empleo público a nivel estatal y local vuelve a crecer”.
Según J.P.Morgan AM, que los tipos de interés vuelvan a niveles más normales debería convencer a empresas y consumidores de que la crisis económica ha terminado y contribuir, por lo tanto, a disipar las dudas que constituyen el efecto más pernicioso de la debilidad económica. “Esto debería resultar patente en los próximos meses y las bolsas deberían reflejarlo. Hasta entonces, nuestra recomendación es que los inversores mantengan sus carteras posicionadas para un entorno de tipos de interés crecientes, con un sesgo hacia la renta variable de crecimiento y alejadas de la renta fija de alta calidad y larga duración”.
