Las iniciativas no convencionales de política monetaria, como por ejemplo la flexibilización cuantitativa (QE), han dado tiempo a las autoridades y beneficiado a los inversores en activos de riesgo. “No obstante, sigue sin estar claro si las autoridades han ‘reparado’ realmente el sistema financiero propiciando una recuperación autosostenida. Algunos inversores tienden a interpretar las mejoras cíclicas en las economías desarrolladas como prueba de que el mundo ha logrado sustraerse al influjo depresivo de la crisis financiera, y de que la actividad económica se acerca a tasas de crecimiento ‘de tendencia’ propias de los años previos a la crisis”.
Según James Harries, gestor del BNY Mellon Global Real Return Fund (EUR) en Newton, filial de BNY Mellon Investment Management, pese a la envergadura de las intervenciones, todavía se libra un intenso debate sobre la necesidad o no de más estímulo. “La retórica de los bancos centrales está dirigida a infundir confianza, y a juzgar por las actuales expectativas de más crecimiento y mayores rentabilidades de la deuda, los participantes en el mercado les han tomado la palabra. Sin embargo, está claro que las autoridades tienen dudas sobre la autosostenibilidad de la recuperación y todavía temen por la fragilidad de sus economías y la posibilidad de deflación, temores que compartimos”.
La crisis financiera ha merecido niveles de respaldo e intervención gubernamental a nivel global previamente impensables. Además de las inyecciones de liquidez, rescates directos y nacionalizaciones bancarias, los tipos de interés se han mantenido cerca de cero en el mundo desarrollado y han caído rápidamente en la mayoría de las economías en desarrollo. “A través de la intervención en los mercados de deuda y de divisas, los balances de los bancos centrales se han hinchado hasta más de 20 billones de dólares desde 2007, alrededor de la mitad de esta cifra en los países emergentes. Transcurridos cinco años, las políticas de estímulo continúan en pie, suplementadas por previsiones explícitas de los bancos centrales sobre el futuro rumbo de los tipos de interés”.
El respaldo temporal se convierte en permanente
Las medidas de emergencia dirigidas a respaldar a la economía global se concibieron como pasajeras. “Con independencia de las expectativas de flexibilización cuantitativa (QE), las intervenciones monetarias sin precedentes se realizaron de forma que los políticos tuvieran tiempo para implementar las reformas estructurales y de consolidación fiscal necesarias. Sin embargo, los ajustes dolorosos no suelen encajar en los ciclos o procesos electorales modernos. Las intervenciones monetarias no convencionales, como la QE, han tendido a aliviar la presión sobre las autoridades, en lugar de impulsarlas a tomar medidas”, explica Harries.
“Desde hace tiempo, nuestra creencia es que las complicaciones a las que se enfrentan las economías desarrolladas (cargas de deuda, deterioro de las tendencias demográficas y competitividad en un mundo globalizado) son muy difíciles de abordar para los políticos, debido en gran parte a que cualquier medida es susceptible de afectar negativamente al crecimiento a corto plazo. Esta observación es tan válida para China como para Europa, Estados Unidos o Japón. La burbuja crediticia ha dejado a muchas economías con unos niveles de endeudamiento que afectan sustancialmente a sus perspectivas económicas. A medida que la deuda se reduce hasta niveles más manejables, cabe esperar un periodo prolongado de crecimiento relativamente bajo y con mayor volatilidad económica”.
La carga de deuda de los gobiernos
Aunque se ha producido cierta reducción del endeudamiento en el sector privado (debido especialmente a las depreciaciones y a las ejecuciones de préstamos en el mercado inmobiliario estadounidense), la política se ha concentrado en hacer más gestionables los costes de servicio de la deuda. En la recesión que siguió al auge, los gobiernos llenaron el vacío dejado por el retroceso del sector privado. “Y si la crisis fue causada por un crecimiento de la deuda de particulares y empresas por encima de su capacidad para hacer frente a estos pagos, la era posterior a la crisis ha estado marcada por un crecimiento del endeudamiento público superior al del PIB”.
En su conjunto, el mundo ha estado gastando lo que no tenía, añadiendo alrededor de 23 billones de dólares al pasivo de los gobiernos desde 2007 (según el Banco de Pagos Internacionales). En total, los pasivos no se han reducido, sino que han crecido un 30%. “Las tendencias demográficas significan que esta mayor carga de deuda deberá afrontarla una población activa decreciente, que a su vez también se enfrenta a crecientes costes relacionados con el envejecimiento y el gasto sanitario”.
El bajo crecimiento de la productividad en las principales economías, la rigidez de los mercados laboral y de productos (especialmente en la Unión Europea), el descenso de las rentas y unas tasas de ahorro históricamente bajas son factores que podrían pesar sobre el crecimiento del consumo, el principal componente del PIB. “Las economías que aplican políticas dirigidas a abaratar el dinero y que emplean los precios de los activos (como por ejemplo la propiedad inmobiliaria, la deuda pública y las acciones) como una herramienta de dicha política, pasan a ser excesivamente dependientes y sensibles a la evolución de dichos precios”.
En cierto sentido, el sistema financiero, que en teoría debería servir a la economía, comienza a impulsar a la economía: se coloca al carro delante del caballo. El peligro es que el caballo se quede quieto, triscando hierba, mientras que mover el carro cueste cada vez más esfuerzo. “Frente a este trasfondo, seguimos concentrándonos en empresas estables, sostenibles y predecibles, que deberían estar bien posicionadas para prosperar cuando los datos económicos acaben por decepcionar, algo que, en nuestra opinión, solo es cuestión de tiempo. Continuamos poniendo énfasis en la preservación del capital, aunque aceptamos cierto grado de riesgo y de volatilidad para obtener rentabilidad”.
