Afortunadamente todos los años tienen su primavera y los cerezos, el árbol que mejor representa lo etéreo de la belleza, florecen. Es en esta época cuando analistas, gestores, vendedores y demás fauna del mercado bursátil solemos recurrir a uno de los “adagios” más desgastados de nuestra peculiar, y porque no decirlo, curiosa jerga sectorial, “sell in may and go away, don’t come back until St. Leger’s Day”.
Hace poco más de un mes cumplimos el primer aniversario de uno de los rebotes de mayor envergadura de las últimas décadas, en concreto, el segundo desde que Roosevelt y su New Deal ganaron las elecciones en el 32 y comenzase a gobernar en el 33 y fuese uno de los “animal spirits” más importantes de la historia contemporánea. Es más, si tratamos de suavizar el comportamiento de las financieras en estos trece meses y asignamos el mismo peso a todos los valores del S&P 500 (en jerga esto lo llamaríamos equalweighted) las subidas desde marzo del año pasado sería cercanas al 125% y nos encontraríamos no muy lejos de los máximos históricos del índice. En cualquier caso y sin necesidad de “aislar” el comportamiento de las financieras tenemos un nada desdeñable rebote del 80% desde el 666 y porque negarlo aquellos proyectos de “brotes verdes” de los que hablábamos hace poco más de un año se han transformado en una primavera mucho más florida que la del año pasado, obligando incluso al FMI a revisar de nuevo su estimación de crecimiento global hasta el 4.2% para 2010.
Durante la corrección del 2008 le leí a Warren Buffet que había que ser cauto cuando los demás eran avariciosos y egoístas cuando los demás eran cautos, desgraciadamente, Apolo no me dotó, como a Casandra, del don de la profecía, pero creo que en las fechas en las que nos encontramos y con los niveles actuales de los índices y las valoraciones asociadas a los mismos puede ser interesante repasar la valoración actual del mercado.
Durante los últimos 20 años las bolsas mundiales y en especial la americana han estado sobrevaloradas si miramos más allá de un simple ratio precio beneficios facilitado por el estratega de un broker, por eso de no preguntarle al peluquero si debemos cortarnos el pelo. Quizás, una de las pocas excepciones fue marzo del pasado año, donde además de alcanzar el número de la bestia, tuvimos una oportunidad interesante para comprar renta variable, como de costumbre visto a posteriori. Incluso en esos niveles el mercado pasaba la prueba del algodón y con indicadores menos vulnerables como precio valor contable o ratios sobre beneficios tendenciales los múltiplos de entrada eran interesantes.
¿cuál es la situación del mercado hoy desde un punto de vista de valoración?
Tras algo más de un año de rebote y tomando siempre como referencia el mercado americano (S&P 500), se ha producido un “re-rating” significativo y salvo aquellos ratios que “descansan” en los maleables beneficios operativos la valoración ya no es un argumento de peso, y aunque sin mandar un mensaje cristalino, casi empieza a ser un argumento de venta. Cuando califico como maleable los beneficios operativos creo que hay dos puntos críticos;
- tras el rebote desde los mínimos niveles de beneficios de abril del 2009 estos ya se han situado con claridad (cerca del 20%) por encima de los beneficios tendenciales (70$), brújula que nos debe guiar cuando analizamos valoraciones a medio plazo.
- Otra forma de ser crítico con esta magnitud sería sumar desde 1928 dividendos pagados e incremento en valor contable (destino del beneficio generado) y llegas, redondeando, a 12.000 puntos de índice frente a los 13.500 si sumas beneficios reportados y a los 16.000 sumando operativos. Dividendos más incremento en valor contable difícilmente supere los 60$ en 2010. Demasiada generosidad para los tiempos que corren.
Desde mi punto de vista existen tres ratios, con sus limitaciones, cuya fiabilidad es más alta y que al mismo tiempo son más difíciles de manipular: ROE medio histórico por valor contable actual (recogiendo la premisa de reversión a la media de rentabilidades), precio valor contable y Trend CVO (porcentaje de la valoración de mercado, que como renta perpetua, representan los beneficios tendenciales a los precios actuales)
Como se “intuye” en los gráficos en las últimas décadas nos hemos desviado significativamente de la media, para depurar algo los excesos en la última fase correctiva, y situarnos por encima de valoraciones medias (“z scores” alrededor de 0.5). Obviamente este no es un suceso 20 veces sigma pero si es un aviso para navegantes, el canario en la mina.
Otros indicadores de valoración igual de robustos como el tan manido Shiller PE (de vuelta a su quintil más caro desde 1880), Q de Tobin o % del PIB que representa la capitalización bursátil apuntan en la misma dirección y nos presentan un mercado cotizando claramente por encima de valoraciones medias.
Muchos colegas comparten la opinión que tras la terrible década (con rentabilidades compuestas reales negativas) nos espera una mejor evolución del activo en los próximos años basando sus previsiones en el comportamiento pasado. Lo que sorprende en este caso nos es la magnitud de nuestros errores sino la poca conciencia que tenemos de ellos. Nadie recuerda que en Japón la década perdida nos llevó a otra década más perdida todavía. Lo que importa y lo que marca tu rentabilidad futura es la valoración a la que compras no el precio.
¿Es la rentabilidad por dividendo actual un argumento a favor de la renta variable en un entorno de bajos tipos a corto?
Son varios los motivos por los que un inversor debe tener muy en cuenta el dividendo esperado a la hora de invertir en renta variable, entre otras cosas porque estamos ante una partida que representa un porcentaje muy significativo de la rentabilidad total (cerca del 50% en el siglo XX en USA) dejando a parte que se ha demostrado que compañías con alta y sostenible rentabilidad por dividendo presentan mejores tasas de rentabilidad a medio plazo así como mayor resistencia en fases de corrección de los mercados. Adicionalmente y contra la teoría y la creencia popular, las compañías donde más crecen los dividendos son aquellas donde más crecen los beneficios, subrayando el papel de este como señal o mensaje para los mercados. El dividendo es el compromiso más serio de las compañías con sus inversores.
Durante la pasada corrección, la rentabilidad del bono americano a 10 años era superada por la rentabilidad por dividendo del S&P 500, algo que no ocurría desde la década de los 50. En febrero de 2009 el yield del S&P 500 era del 3.8% frente al 1.8% actual y frente a medias históricas del 4.3%. Con los precios actuales nos hemos desviado cerca de 1.5 desviaciones típicas de su media y el argumento de hace algo más de un año no es válido ni en un entorno de bajos tipos de interés tanto nominales como reales.
¿cúal es la situación desde el punto de vista de beneficios?
Una parte significativa del rebote del mercado desde los mínimos del año pasado ha sido debida, más allá del “rerating”, al significativo repunte de los beneficios empresariales (+20% en “trailing” y +30% en “forward”, en ambos casos desde marzo 2009).
En este contexto de crecimiento de beneficios y lo que es más importante, de subida de estimaciones continuas por parte de los analistas que tratan de perseguir la realidad (las famosas expectativas adaptativas de Friedman) el mercado se ha encontrado cómodo y sorprendido a partes iguales lo que en un entorno de baja exposición a renta variable ha sido gasolina para este viaje.
Determinados indicadores adelantados comienzan a apuntar a una desaceleración en la tendencia de beneficios a lo que habría que añadir la situación de estos frente a líneas tendenciales lo que haría que la “pata” de beneficios dejase de ser el apoyo que ha sido hasta ahora y el mercado comenzará a convivir con un entorno menos “friendly” en ese sentido y por otro lado con menor capacidad de sorpresa. No es una historia de este trimestre donde los preanuncios y ahora ya los anuncios apuntan alto, pero el final de este proceso valle-pico está más cerca. Mejor viajar que llegar.
¿cuál es el sentimiento de mercado? ¿saben los americanos donde esta Grecia?
Coincidiendo con la subida del mercado americano se han ido apreciando los primeros síntomas serios de complacencia por parte de los inversores; mínima posición en el sector de utilities en las diferentes encuestas, las fuertes entradas en fondos de renta variable a nivel mundial en las últimas semanas junto a una salida sin precedentes de fondos monetarios. Por cierto, aluvión de dinero entrando en Real Estate y fondos de commodities. Más madera.
Uno de los indicadores más interesantes de posicionamiento del inversor retail, y que suele escapar bastante bien del “mundanal” ruido es el dinero en fondos monetarios americanos frente al todopoderoso, por amplitud y profundidad, Wilshire 5000. El último cociente cercano al 6%, se sitúa junto al peligroso nivel entre el 5% y el 6% donde se anticipan “techos” de mercado. Lejos queda ya el nivel del 16% que vimos el año pasado.
Infinidad de indicadores “tácticos” con los que no pretendo aburrir apuntan en la misma dirección: put – call ratio, encuestas de sentimiento de inversores retail, institucionales y “advisors”, % del NYSE por encima de su media móvil de 10 semanas, compras por parte de insiders…
En resumen, no estamos ante un “screaming sell” pero teniendo en cuenta la valoración del mercado, los niveles actuales de beneficios y el sentimiento dentro de un contexto donde no es descartable repuntes de tipos y persistencia de los desequilibrios globales parece razonable y prudente reducir algo la exposición a renta variable.
En cuanto a la estrategia de vender en mayo y comprar en septiembre, como tantos de nuestros clichés, no existe argumento estadístico que lo respalde ni tiene un “track record” muy fiable (+0.39% rentabilidad media desde finales de abril a septiembre en los últimos 10 años + 1.67% desde 1970).
Pero este año sí, sell in may and go away…