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¿Se puede hacer el retorno absoluto de forma diferente?


TRIBUNA de Ricardo Comin, director Comercial en Vontobel para Iberia & Latam. Comentario patrocinado por Vontobel.

Pensamos que sí es posible siempre que se defina el retorno absoluto como conseguir retornos positivos y predecibles a medio plazo. El resultado es lo que importa, ni la complejidad del vehículo, ni cuánto apalancamiento se pone en práctica ni tampoco lo talentoso que dice ser el gestor del fondo. En los últimos años podemos encontrar el ejemplo de reputados gestores de fondos que han fracasado en su intento dado que al final las coberturas de la cartera se movieron de forma opuesta a los activos que se suponía que protegían, sobre todo en los períodos de volatilidad, que es cuando más se necesitan dichas coberturas.

El problema añadido es que además muchas estrategias han asegurado que su base de exposición de mercado o temática es muy reducida, cuando la realidad es que tienen dos riesgos muy grandes que normalmente se contrarrestan el uno con el otro. Sin embargo, desde la quiebra rusa y de LTCM en 1998, hemos comprobado que existe una clara diferencia entre la teoría y la práctica. Una posición de contrapeso se puede desequilibrar muy rápidamente. Pensemos en lo siguiente: en un escenario de mercado normal, los activos y las coberturas deberían estar perfecta o casi perfectamente correlacionadas de forma negativa, de tal manera que las ganancias contrarresten las pérdidas y que la cartera se mantenga en equilibrio. Pero en realidad cada uno de los lados de este balancín soporta un elevado riesgo. La mayoría de las veces esto no tendría por qué ser un problema, pero ¿qué ocurre en los momentos de estrés de mercado?

En este caso, un período de estrés de mercado puede provocar que el soporte del balancín se desplace desde el centro hacia uno de los extremos, desequilibrando la cartera y llevando a una disonancia significativa entre los activos y sus coberturas o incluso provocado que la correlación, que debería ser negativa, se sitúe en +1. En este supuesto, los riesgos individuales de cada elemento de la cartera se vuelven más evidentes y pueden provocar rápidas pérdidas si no se pueden deshacer los activos y las coberturas rápidamente o si no se pueden reajustar las coberturas para que estén acordes con las nuevas condiciones de mercado.

Sin embargo, ¿qué ocurriría si la estrategia no tiene coberturas, pero sí numerosas posiciones cortas? Al igual que antes, pensamos que esto añade mucha presión al gestor para que cada apuesta individual sea acertada, y ha de serlo siempre. No solo en la dirección general de las operaciones, también el timing tiene que ser perfecto tanto en momento de hacer la operación como de deshacerla, porque de lo contrario las posiciones cortas pueden erosionar una elevada parte del retorno potencial del fondo tanto en mercados tranquilos como turbulentos. Los hechos de mercado impredecibles son una realidad. Por tanto, después de mucho pensar en cómo solucionar el problema que supone gestionar carteras complejas con elevados niveles de riesgo individual de cada uno de sus componentes y con coberturas con derivados que no necesariamente van a funcionar bien a lo largo del ciclo, pudimos llegar a una importante conclusión: ¿qué pasaría si reemplazamos las coberturas perfectas impredecibles y la complejidad con lo más sencillo y predecible que podemos encontrar en el universo de renta fija?

Y luego nos preguntamos, ¿qué pasaría si dejamos que los bonos que hagan exactamente aquello para lo que fueron diseñados? Y esto es, pagar una renta a los inversores. Cada día, la renta ganada con un bono se acumula un poco más. Y el inversor sabe que dicha acumulación se producirá antes de que físicamente se materialice. Puede planearla y puede esperarla. Y a menos que el bono quiebre, el inversor la recibirá cuando se produzca el siguiente pago del cupón o también puede vender el bono a otro inversor que le paga por esa renta ganada, pero todavía no pagada.

Hasta ahora muy bien, pero si fuera así de fácil todo el mundo simplemente construiría carteras de buy and hold. Entonces, ¿por qué no lo hacen? Recibir una renta significa tener beta de mercado. Y la beta puede tener consecuencias negativas como todos sabemos. Por tanto, ¿es posible reducir el riesgo de la beta de mercado al mismo tiempo que se obtiene un nivel de renta atractivo? ¿Es posible hacerlo mediante una estrategia mayoritariamente long only para hacer que el fondo sea lo más sencillo posible para que los inversores finales puedan comprenderlo? Nosotros pensamos que sí lo es, pero para demostrar nuestra tesis hicimos un análisis retrospectivo. En él tuvimos en cuenta los retornos diarios generados en un período de más de 15 años por 204 índices de crédito con grado de inversión en Europa, tanto en euros como en libras. El período analizado comprendió desde enero del 2000 a final de 2014, por lo que incluyó 2008 y 2011, dos años muy complicados en términos de mercado.

El análisis nos permitió concluir que las emisiones BBB en euros y en libras son las que generan unos retornos ajustados por riesgo más atractivos. Y esto era consistente a lo largo de todo el ciclo. Después de haber implementado miles de simulaciones, llegamos a la conclusión de que la mejor combinación de ratio de Sharpe (la cartera óptima) corresponde a una cartera con un 67,5% de bonos con una duración entre 1 y 3 años, con el resto invertido en emisiones con una duración ligeramente superior.

Además pudimos comprobar que la predictibilidad en los retornos de estos bonos no se veía afectada por los eventos de mercado porque la gran mayoría del fondo tenía bonos a corto plazo, y los bonos a corto plazo tienen una poderosa fuerza para mantener los precios cerca del par. Es cierto que los bonos a corto plazo pueden provocar ocasionalmente pérdidas de capital, pero dichas pérdidas suelen ser pequeñas y se pueden revertir rápidamente. A menos que se produzca un impago del bono, la naturaleza pull-to-par de estos reembolsos a más corto plazo supera a la volatilidad en cualquier marco temporal razonable.

Por tanto, los retornos fueron positivos en cada uno de los quince años analizados, ¿existe una mejor demostración de una genuina filosofía de retorno absoluto que esta? Y no solo eran retornos positivos, sino que además eran interesantes. El peor año fue 2011, con un retorno de 1,79%. Todo ello nos convenció para lanzar un fondo de retorno absoluto que cumpliese con la idea de retorno absoluto y que estuviese deliberadamente diseñado para ser diferente a otros fondos dentro de la misma categoría: el Vontobel Fund TwentyFour Absolute Return Credit. Mientras que tenemos un objetivo de liquidez 250 puntos básicos después de comisiones y un límite de volatilidad del 3%, el resto de las características del fondo difieren de las de un fondo de retorno absoluto de crédito tradicional.

Diseñamos un fondo con fuertes restricciones en relación a en qué puede invertir con el objetivo de limitar la beta de mercado, reducir los riesgos, proporcionar claridad sobre la volatilidad y aun así ofrecer oportunidades reales para añadir valor. Dicho de otro modo, el fondo tiene límites muy claro sobre clases de activos, vencimientos, ratings y en términos de selección de emisiones y todo ello con una intención muy clara: ofrecer predictibilidad a los inversores. Creemos que es deseable poder cubrir el riesgo de mercado para proteger el capital en períodos de estrés, pero la cobertura no es una característica habitual del fondo.

El fondo fue lanzado en agosto de 2015 y desde los británicos han votado a favor del Brexit y Donald Trump ha sido elegido el 45º presidente de Estados Unidos. Ninguno de estos hechos fueron predichos de forma correcta ni por el consenso de mercado ni incluso por algunos gestores de hedge funds. A pesar de ello, creemos que nuestros resultados hablan por sí mismos. Para el nivel de volatilidad del fondo (la volatilidad diaria anualizada es inferior al 1,5%), hemos generado cientos de puntos básicos más que otros fondos o en comparación con otros fondos con objetivos similares, lo hemos hecho con menor volatilidad.

No hemos creado el fondo para conseguir el máximo nivel de retorno en renta fija que nuestras capacidades nos permitan, con independencia del riesgo, porque esto es impredecible. Por el contrario, hemos fijado un objetivo de rentabilidad más bajo, pero igualmente atractivo y predecible. Esto significa que el fondo busca evitar los riesgos de cola que podrían impactar muy fuertemente en otras estrategias más complejas. Es cierto que podemos perder algo de potencial alcista, pero también el riesgo de caída se ha reducido considerablemente, lo que nos permite concentrarnos en ofrecer una rentabilidad lo más en línea posible con nuestro objetivo.

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