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Salar Fund: posicionamiento, estrategia y filosofía de uno de los fondos de bonos convertibles más populares


El Salar Fund se ha convertido en el fondo de bonos convertibles con más volumen de activos en el mercado español. El producto pertenece a Ferox Capital, firma que en España está representada por MCH Investment Strategies. Se trata de una boutique fundada en el año 2000 especializada en la gestión de esta clase de activo, si bien sus fundadores acumulan una experiencia en la gestión de bonos convertibles que se retrotrae hasta finales de la década de los 80. Los siete socios principales suman más de 160 años de experiencia y son, además, los terceros mayores inversores en los fondos que comercializan. Uno de ellos es Paul Sansome, socio fundador que acaba de estar de visita en Madrid para explicar el posicionamiento y la estrategia de un fondo que, desde su lanzamiento hace diez años, ha destacado por haber logrado posicionarse consistentemente en el primer decil de rentabilidad con una volatilidad inferior a la media de su comparables.

En una presentación celebrada con clientes, Sansome determina en primer lugar los principios del fondo que gestiona Rupert Mathews. “El principal objetivo no es obtener la mayor rentabilidad. Aunque eso es algo que hemos conseguido en el pasado, el foco no está ahí. El objetivo es obtener la mejor rentabilidad ajustada al riesgo. Es un producto con el que buscamos obtener el mayor retorno con la menor volatilidad posible y que nos permite dormir tranquilos por las noches”, asegura. En términos generales, la gestora presenta al Salar Fund como una buena alternativa para aproximarse de manera conservadora al mercado de renta variable, dado que históricamente el producto ha logrado capturar anualmente entre el 50 y el 60% de la subida del MSCI World Index, participando en un tercio en las caídas.

Esto lo han conseguido con una duración significativamente inferior a la del índice. De hecho, actualmente no asumen mucho riesgo de duración en la cartera. “Se trata de una cartera invertida en emisiones con vencimientos a corto plazo. El 30% tiene un vencimiento inferior al año y, en términos generales, el vencimiento medio de la cartera en estos momentos está por debajo de los 2,5 años. Creemos que el mercado no está pagando bien por el hecho de aceptar más duración”, revela. En términos generales, ve importantes factores que están sirviendo de apoyo al mercado de bonos convertibles, entre ellos el cada vez mayor número de emisiones, lo que considera importante por varias razones: un universo invertible que se regenera, más oportunidades de valor y divergencias en el posicionamiento de las distintas carteras.

Una de las principales características de la estrategia es la clara infraponderación de Estados Unidos, cuyo peso en la cartera apenas supera el 20%, frente al 50% pondera en el índice. “Infraponderamos Estados Unidos y sobreponderamos Europa, Asia y Japón. Es un aspecto que nos diferencia claramente de nuestros competidores, que suelen mantener un posicionamiento geográfico más en línea con el benchmark. El año pasado, esto fue algo que no contribuyó especialmente a la rentabilidad de la estrategia, sin embargo este año recoge sus frutos. Ahora, muchos gestores de bonos convertibles han entrado en pánico, vendiendo Estados Unidos y entrando en Europa. Nosotros lo que estamos haciendo ahora es recoger beneficios en Europa y China e incrementar el peso en otros mercados que no han funcionado tan bien. Es una estrategia realmente contrarian”, asevera el experto.

Pese a esta divergencia en cuanto al posicionamiento geográfico, Sansome explica que la estrategia se centra exclusivamente en el análisis fundamental. Los gestores invierten globalmente en el universo de bonos convertibles y hacen una selección puramente bottom up. Aunque la estrategia de infraponderar EE.UU. no fue acertada desde un punto de vista top down, sí lo fue en lo que respecta a la selección individual. “En la parte de la cartera invertida en EE.UU, por ejemplo, el año pasado consiguieron batir al S&P 500 con una volatilidad del 4%. Pasar tiempo leyendo los prospectus de las compañías es algo que sirve para añadir valor, más aún en un entorno de gran dispersión como el actual”, afirma. El equipo cuenta con especialistas en análisis de prospectus, factor diferenciador frente a inversores generalistas. Al gestionar tanto estrategias long only como arbitraje y bajista, les permite un mayor conocimiento de los factores técnicos de cada emisión.

“Lo importante no es cuántas veces has acertado o cuántas te has equivocado con tus posiciones, sino cuánto ganas cuando aciertas y cuánto pierdes cuando fallas. En lo que respecta a nuestra estrategia, cuando acertamos ganamos mucho y cuando nos equivocamos perdemos poco”. Lo han calculado. Han tenido 223 posiciones ganadores, frente a 131 perdedoras. Las 131 posiciones con las que perdieron dinero se vieron compensadas por 25 ganadoras. “En este momento, las valoraciones que ofrece el mercado de bonos convertibles son interesantes, tras alcanzar el tercer punto más bajo de los últimos 20 años el pasado mes de octubre. Las bajas valoraciones que ofrece el mercado nos permite ganar exposición al activo asumiendo un menor riesgo. El drawdown es muy inferior y el upside mucho mayor. Esto representa una clara oportunidad para nosotros, ya que no estás pagando mucho por invertir en el activo”.

Según Sansome, otro de los rasgos identitarios de la estrategia es el enfoque. “Muchos de nuestros competidores se centran en la parte del equity. Nosotros estamos más enfocados en la parte del crédito. Es ahí donde radica nuestra fortaleza. No asumimos más riesgo solo por el hecho de que la renta variable suba. Podemos ser pacientes”. La delta suele moverse en el rango de entre el 20% y el 40%. Típicamente está justo en la mitad, en el 30%, si bien en el mes de abril la situaron en la parte alta de la horquilla. Esto significa que para un incremento del 1% del valor de la acción subyacente, la obligación convertible se apreciaría un 1% * 40%, es decir un 0,4%. Cuanto más se aprecie la acción, mayor será la sensibilidad a la acción. Inversamente, cuanto más se deprecie la acción, menor será la sensibilidad a la acción. “Esta convexidad tiene un gran valor para el inversor”, concluye.

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