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Robeco: Un marcado cambio en el sentimiento, pero ¿por cuánto tiempo?


En segundo lugar, ha habido un cambio a mejor en la crisis de deuda de la Eurozona. Al adoptar un enfoque más agresivo, ofreciendo a los bancos préstamos ilimitados a tres años (los denominados LTRO) con intereses bajos y menores requisitos de garantía, el BCE ha conseguido calmar la crisis, y en particular permitiendo que Italia y España puedan refinanciarse a tipos asequibles.

Un tercer elemento es el factor estacional: según este patrón del mercado, la rentabilidad se debilita en verano, pero no tanto en invierno. Y ese es un apoyo para la renta variable que continuará en los próximos meses, pues el factor estacional se mantiene hasta abril, aunque de manera menos pronunciada. Además, el crecimiento económico va a continuar, aunque las sorpresas positivas son poco probables, y ese es otro punto a favor de la renta variable.

El repunte de los activos de riesgo tiende a desvanecerse
Pero el panorama no termina ahí: Léon Cornelissen advierte que algunos factores negativos acechan en la sombra, y su aparición podría señalar perfectamente un cambio radical respecto a la exuberancia que ha marcado el principio de año. “Esperamos que el repunte de los activos de riesgo se desvanezca en los próximos meses”, afirma.

Para empezar, no se han presentado soluciones definitivas para los problemas de Grecia, que no recuperará la senda sostenible aunque el último plan de rescate concluya satisfactoriamente, ni de Portugal. Este último país fue revisado a la baja por S&P, alcanzando su deuda el grado de “bono basura”, y probablemente vaya a necesitar un nuevo paquete de rescate en un momento u otro durante el año.

Además, el declive económico continuará ejerciendo presión sobre Italia y España. “La crisis de deuda está lejos de resolverse”, afirma Cornelissen. “Debe abordarse la debilidad de los fundamentales de la periferia meridional, mientras todavía queda por concluir la nueva y más integrada organización fiscal para la Eurozona —incluyendo normas para los países participantes que no cumplen sus obligaciones—”. Un tercer factor que complica la situación son las elecciones francesas de este año.

Dada la posibilidad de recibir malas noticias sobre estas cuestiones, el equipo de Análisis de Mercados Económicos y Financieros mantiene un posicionamiento de asignación de activos relativamente cauto. Se mantiene neutral en renta variable, sector inmobiliario y materias primas. Da preferencia a los títulos corporativos y a la deuda de los mercados emergentes frente a los bonos del Estado, que se encuentran especialmente sobrevalorados.

La economía global se encuentra en una fase cíclica de recuperación
Pero examinemos más de cerca el panorama macroeconómico. En conjunto, el actual entorno macroeconómico mundial puede describirse como el de una recuperación cíclica, empañada por problemas estructurales. Una consecuencia de dichos problemas estructurales es que el crecimiento económico será menor que la tendencia mantenida en el pasado.

“Por lo tanto, partimos de un escenario de recuperación económica que se estanca, al que damos una probabilidad del 70%, si bien pensamos que existe una posibilidad del 20% de que se produzca una recesión secundaria”, observa Cornelissen.

El resurgimiento económico de Estados Unidos acelera su ritmo
Aun así, los últimos datos macroeconómicos han sido por lo general bastante sólidos. EE. UU. es un ejemplo excelente. El PMI manufacturero ha estado subiendo desde octubre de 2011, y la recuperación del mercado laboral continúa, como demuestran los 257.000 nuevos puestos de trabajo registrados en enero y la caída de la tasa de desempleo al 8,3%.

Europa demostró una resistencia inesperada en enero
Los problemas de la Eurozona en relación con la deuda quizá estén lejos de resolverse, pero la economía de la región también mostró una fortaleza sorprendente en enero, encabezada por Alemania y Francia. El índice compuesto PMI de la Eurozona subió desde el 48,3 de diciembre al 50,4 de enero, lo que demuestra expansión. Y aunque la actividad todavía se está contrayendo en Italia, Irlanda y España, incluso sus PMI mejoraron en el primer mes del año.

Cornelissen afirma: “La aparente estabilización de las condiciones comerciales es una buena noticia, después del declive del último trimestre de 2011”.

También hubo buenas noticias desde el Reino Unido. Tanto el PMI manufacturero como el de servicios ascendieron marcadamente en enero. Mientras tanto, la inflación cae espectacularmente, hasta el 4,2% en diciembre, desde los máximos del 5,2% alcanzados en septiembre. “Ello aumenta el margen de maniobra para una expansión monetaria adicional por parte del Banco de Inglaterra”, observa Cornelissen.

El déficit comercial resalta la vulnerabilidad de Japón
Japón se quedó fuera de las buenas noticias de enero. Durante el 2011, el país sufrió su primer déficit comercial en 31 años. Las exportaciones cayeron un 2,7%, en parte debido a líneas de suministro dañadas, y en parte debido a la desaceleración de la economía mundial. Las exportaciones de automóviles se hundieron casi un 11%.

Mientras tanto, las importaciones aumentaron un 11%. Las importaciones de energía se dispararon, con una subida del gas natural del 38% y del 21% para el crudo, consecuencia del cierre de la mayoría de las centrales nucleares del país.

“El deterioro de la balanza comercial ha orientado de nuevo la atención hacia la acentuada vulnerabilidad de Japón, dado su índice de deuda soberana (en récord de máximos) y su demografía, nada favorable”, afirma Cornelissen.

Disminuye la inflación en los mercados emergentes
En los mercados emergentes, la inflación está disminuyendo y las autoridades están —de un modo u otro— adoptando una política de relajación monetaria. Consideremos el caso de India. El índice de referencia de precios al por mayor está bajando, finalmente. Y cae con rapidez, desde los máximos del 10,0% en septiembre al 7,5% en diciembre. El banco central ha indicado que está dispuesto a bajar los tipos si la inflación continúa bajando, lo que es probable.

También son probables nuevos recortes de tipos en Brasil. Desde agosto, el banco central ha reducido los tipos en 200 puntos básicos, debido a la desaceleración de la economía, aunque la inflación —en el 6,4%— se mantiene muy por encima del objetivo del 4,5%.

La inflación en China marcó una tendencia ligeramente menor (del 4,1%) en diciembre. Existe la creciente convicción de que China será capaz de evitar una caída brusca de su economía. “En cualquier caso, el Gobierno chino tiene amplio margen de maniobra si tuviera que actuar para estimular la economía”, afirma Cornelissen.

Los beneficios de la renta variable podrían quedar contenidos por la crisis de deuda
Así pues, ¿cómo se refleja el constante escenario ‘para salir del paso’ —caracterizado por la continuidad del crecimiento económico moderado, un BCE presto a actuar, pero también una crisis no resuelta que ha remitido temporalmente— en las posiciones de asignación de activos?

Esa combinación significa que la perspectiva para la renta variable no pasa de neutral. “Creemos que lo peor de la crisis de deuda ha pasado ya, pero la salida no será fácil”, afirma Cornelissen.

Mercados emergentes: la región favorita en renta variable
En renta variable, los mercados emergentes siguen siendo la región favorita del equipo. “Están saliendo beneficiados por los riesgos inflacionarios a la baja, por una política monetaria más laxa, datos aceptables de crecimiento y un giro en la aversión al riesgo”, señala Cornelissen.

Además de estos factores macroeconómicos favorables, considera que los mercados emergentes están infravalorados en un 10% respecto a sus homólogos de los países desarrollados. Y si bien la gobernanza corporativa es un factor negativo que justificaría un descuento, estos mercados no tienen los problemas de deuda soberana que afectan a los mercados desarrollados actualmente. “Por lo tanto, nos parecería razonable una valoración equivalente”, afirma.

Prioridad de Norteamérica sobre Europa y Pacífico
La otra preferencia regional del equipo es Norteamérica frente a Europa y el Pacífico. En Europa se espera todavía una mayor debilidad de la divisa con anticipación a la próxima subasta del BCE a tres años, mientras que el sentimiento se muestra sensible a los datos económicos de España e Italia.

Mientras tanto, las revisiones de beneficios en la región del Pacífico son muy débiles, lo que en parte refleja la fortaleza del yen. “Dudamos de que la región esté tan barata como muchos creen”, apunta Cornelissen.

La renta variable de los sectores defensivos pierde atractivo
Por el momento, el equipo no tiene una opinión muy pronunciada sobre los sectores. En enero, abandonó su preferencia por los títulos defensivos sobre los financieros. “El impulso de los títulos defensivos ha continuado debilitándose, mientras que las revisiones de beneficios a la baja también los perjudicó”, explica Cornelissen.

Ahora muestra una ligera preferencia por los cíclicos (industriales, para ser más precisos, que combinan un impulso bastante aceptable con revisiones de beneficios relativamente buenas) sobre los financieros, pues se mantiene reacio a abandonar su opinión negativa sobre estos últimos. “Reconocemos que una cantidad ilimitada de dinero casi gratis es positivo para el sector financiero, pero dudamos de su potencial a largo plazo”, afirma.

Neutral en el sector inmobiliario
El equipo se mantiene neutral en el sector inmobiliario. “La perspectiva para el sector inmobiliario se asemeja a la de renta variable”, afirma Cornelissen. “Esperamos que ambas clases de activos generen un rendimiento moderado en nuestro escenario económico ‘para salir del paso’.”

Si bien es alentador que los analistas no hayan revisado a la baja sus estimaciones de beneficios para las empresas del sector inmobiliario en los últimos meses, diversos factores inciden negativamente sobre rendimientos más sólidos.

En primer lugar, el ratio de la deuda neta de los activos totales, aunque en descenso, es todavía alto desde una perspectiva histórica. En segundo lugar, el acceso a la financiación será un problema importante en el futuro inmediato. Y en tercer lugar, no existe una diferencia significativa entre la renta variable y el sector inmobiliario desde el punto de vista de la valoración. La actual relación precio-flujo de efectivo para el sector inmobiliario es de 1,5 veces la de las acciones, lo que está en línea con las medias históricas.

Los bonos del Estado no tienen respaldo
El equipo mantiene una opinión negativa sobre los bonos del Estado. Aunque los riesgos de inflación a corto plazo son bajos, la expansión monetaria cuantitativa, el envejecimiento de la población y el rápido incremento de la emergente clase media son factores que podrían perfectamente elevar los precios al consumo dentro de unos años.

Al mismo tiempo, los bonos del Estado están muy sobrevalorados. Las rentabilidades de EE. UU. y Alemania rondan bajos de varias décadas, generando rendimientos reales negativos: las rentabilidades a diez años de EE. UU. y Alemania se encuentran actualmente en el 1,8%, frente a tasas de inflación general del 3,0% y del 2,7%, respectivamente.

Se espera que los bonos corporativos mantengan su rentabilidad superior
“Creemos que los bonos corporativos son más atractivos que los bonos del Estado, pues todavía queda margen para que los diferenciales se estrechen”, afirma Cornelissen. De hecho, el equipo espera que tanto los bonos de grado de inversión como los de alto rendimiento continúen cosechando una rentabilidad superior a la de los bonos del Estado.

Un efecto adicional de las ilimitadas cantidades de dinero barato que el BCE está inyectando al sistema bancario es que estrecha otros diferenciales de rentabilidad. Mientras tanto, en EE. UU. la recuperación es lo suficientemente débil como para provocar una nueva ronda de relajación monetaria cuantitativa.

“La combinación de un débil crecimiento y de una mayor liquidez debería impulsar los diferenciales de los bonos corporativos a niveles más cercanos a sus promedios históricos”, afirma Cornelissen.

Perspectiva atractiva para la deuda emergente
Cornelissen y sus colegas prefieren también la deuda de los mercados emergentes a los bonos del Estado. Por una parte, los mercados emergentes tienen sus aspectos positivos. La deuda emergente se está beneficiando de las mejores perspectivas para la inflación y de la previsión de crecimiento aceptable para sus mercados. Además, los problemas de la deuda soberana parecen destinados a seguir limitándose a los mercados desarrollados. Por otra parte, tenemos la poco atractiva valoración de los títulos soberanos.

El equipo muestra una ligera preferencia por los bonos corporativos frente a la deuda emergente, considerando a los primeros una opción más segura.

Se mantiene la postura neutral sobre las materias primas
El equipo mantiene su postura neutral con respecto a las materias primas. Como aspecto positivo, espera que se mantenga la tendencia ascendente a largo plazo para los precios de las materias primas. No debería esperarse una importante desaceleración en los mercados emergentes a partir de este punto, mientras que los mercados desarrollados —con la excepción de la Eurozona— parece que podrán evitar una recesión secundaria. La demanda de materias primas debería seguir en aumento.

Sin embargo, a corto plazo el equipo adopta una postura neutral. “El impulso no ha sido muy convincente en los últimos meses, mientras que las reservas de petróleo siguen siendo todavía algo más altas que la media”, explica Cornelissen.

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