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Robeco: mercados vacilantes; economía en lucha


Para empezar, las sorpresas económicas positivas que han caracterizado los últimos seis meses probablemente han llegado a su fin, y ese es también el caso para las revisiones de beneficios corporativos. Además, ha comenzado el periodo de las "ventas de mayo".

Y aún hay más. Con el rechazo de los votantes griegos y franceses a la austeridad, y con las restricciones sobre el sector bancario español, la nueva fase en la crisis de deuda de la Eurozona podría estar a la vuelta de la esquina. Al mismo tiempo, en algunos de los principales mercados emergentes se están tomando decisiones políticas discutibles en la esfera macroeconómica.

Contra este telón de fondo, las perspectivas para la renta variable no son muy brillantes. "Creemos que el repunte en los mercados de renta variable ha llegado a su fin", afirma Léon Cornelissen.

Con todo, la moderada recuperación que prevé el equipo de Análisis de Mercados Económicos y Financieros debería seguir siendo un entorno razonablemente favorable para los bonos corporativos de grado de inversión, gracias a los bajos índices de impago, mientras que las rentabilidades extremadamente bajas de los bonos del Estado deberían apoyar también a esa clase de activo. Pero los bonos de alta rentabilidad parecen vulnerables a las malas noticias.
 
La economía estadounidense prospera
En conjunto, la economía mundial continúa creciendo a un ritmo moderado. El panorama macroeconómico para Estados Unidos es variado, pero —en general— apunta a un crecimiento razonable. Preocupa más la economía china, que ha mostrado cierta debilidad, pero Cornelissen cree que los temores son exagerados.

“Creemos que la economía estadounidense continuará creciendo, y que China experimentará un repunte. Los políticos chinos están aflojando las riendas de la política monetaria y, si es necesario, harán más por reactivar el crecimiento”, afirma. Y puesto que la previsión para China es bastante alcista, tampoco le preocupa demasiado que Japón pierda atractivo.

Aun así, la incertidumbre se mantiene elevada. El riesgo principal a la perspectiva moderadamente benigna para la economía mundial es que se reactive la crisis de deuda de la Eurozona, que podría desencadenarse fácilmente por la espiral de problemas del sector financiero español, las dificultades políticas de Grecia u otros catalizadores potenciales.

Cornelissen observa que el BCE está incrementando implícitamente la presión sobre los Estados europeos, al negarse a una mayor flexibilización. “Sin embargo, al final los responsables políticos europeos no tendrán más remedio que corregir de una manera u otra la trayectoria de los Estados sistemáticamente importantes —los que son demasiado grandes para poder dejarlos caer, como España—”, asegura.
 
Preocupación por la mala gestión de los mercados emergentes
Si bien en el panorama macroeconómico la principal preocupación es la reactivación de la crisis de la Eurozona, también existen temores crecientes sobre los mercados emergentes. Aunque Cornelissen se mantiene relativamente optimista acerca de la desaceleración de China, cada vez se muestra más preocupado por los restantes países BRIC.

Veamos India, por ejemplo. La confianza en la gestión macroeconómica del Gobierno se ha deteriorado, induciendo a S&P a rebajar su pronóstico a negativo, lo que amenaza a la calificación de grado de inversión del país. Mientras tanto, en Brasil el Gobierno parece decidido a rebajar todavía más los tipos de interés y a debilitar al real para avivar el crecimiento económico, desatendiendo así los riesgos inflacionarios. Y en Rusia, la configuración de la nueva Administración Putin y de las iniciativas políticas que emprenderá continúan envueltas en el misterio.
 
El repunte de la renta variable ha llegado a su fin
Así pues, ¿cómo se traduce el panorama macroeconómico actual —caracterizado por una economía estadounidense relativamente robusta, dificultades en el Reino Unido y en Japón, una crisis de deuda de la Eurozona que podría reactivarse y crecientes inquietudes acerca de la gestión económica en los mercados emergentes— en las posiciones de asignación de activos?

La perspectiva para la renta variable es sombría. En primer lugar, con la economía global que no consigue ir más allá de una trayectoria suficientemente enérgica como para salir del paso, no deben esperarse sorpresas económicas positivas. En segundo lugar, no es probable que las cifras de beneficios del primer trimestre impulsen más al alza las revisiones de beneficios. En tercer lugar, ha comenzado una temporada del año que, por lo general, no ha distribuido prima de riesgo en el pasado (el denominado efecto ‘ventas de mayo’).
 
La renta variable de Estados Unidos y de los mercados emergentes tiene el mejor pronóstico
A pesar de la situación, en la renta variable también hay algunos puntos resplandecientes: Norteamérica y los mercados emergentes ofrecen las mejores perspectivas. “En Estados Unidos, está en marcha el proceso autoimpulsor de creación de empleo y el aumento del consumo”, observa Cornelissen. Además, las revisiones de beneficios del país continúan siendo las mejores de las cuatro regiones, y muchas empresas estadounidenses han superado las previsiones de los analistas.

Mientras que el equipo también se mantiene optimista sobre la renta variable de los mercados emergentes, Cornelissen reconoce que esa opinión carece cada vez más de apoyo cuantitativo. Las inoportunas decisiones políticas en la esfera macroeconómica también están teniendo consecuencias negativas. “El crecimiento de los mercados emergentes no preocupa tanto, pero la gobernanza económica sí”, explica.

Dicho esto, la perspectiva fundamental a largo plazo para los mercados emergentes continúa siendo buena, pues está menos afectada por el envejecimiento de la población que los mercados desarrollados y se ve respaldada por las aceptables finanzas gubernamentales.
 
Europa y el Pacífico siguen siendo regiones poco atractivas
Por el contrario, la renta variable de Europa y de la región del Pacífico pierde atractivo. Ciertamente, Europa parece estar barata, con indicadores de la valoración un 10% por debajo de sus promedios históricos en relación con Norteamérica. Pero Cornelissen advierte de que Europa no está “regalada”. “Esa valoración relativa es positiva para Europa, pero no es tan barata como para establecer un suelo para una rentabilidad relativa en el caso de que continúe el flujo de noticias negativas”, argumenta.

El equipo mantiene la cautela sobre la región del Pacífico, debido a Japón. “La economía del país no impresiona especialmente, mientras que la perspectiva a largo plazo se ve oscurecida por la montaña de deuda soberana”, explica Cornelissen.

Neutralidad en el sector inmobiliario
La perspectiva para el sector inmobiliario es poco estimulante. Siempre que la economía global continúe creciendo a ritmo moderado, los bajos tipos de interés deberían beneficiar al sector. Pero la valoración para la clase de activo no supera la de neutral. En conjunto, Cornelissen espera que el sector inmobiliario rinda en línea con la renta variable.

Los bonos del Estado continúan siendo poco atractivos
El equipo mantiene una opinión negativa sobre los bonos del Estado. En gran parte, ello depende de la valoración. “Un crecimiento económico por debajo de la tendencia exige tipos de interés bajos, pero las rentabilidades de los bonos soberanos han descendido a niveles extremos”, afirma Cornelissen. De hecho, el bono alemán a diez años descendió hace poco por debajo del 1,6%.

Aunque no es de esperar que se produzca una liquidación espectacular de títulos, Cornelissen espera una normalización de las rentabilidades de los bonos en los próximos meses. Dados los atractivos diferenciales para los créditos de grado de inversión, los bonos de alta rentabilidad y la deuda emergente, la perspectiva para los bonos del Estado es débil cuando se compara con dichas categorías de activos.
 
Todavía positivos en bonos corporativos de grado de inversión…
Las rentabilidades reales de los bonos del Estado, negativas, son un impulsor clave de la fuerte demanda de bonos corporativos. Además, las tasas de impago son bajas y, según el escenario económico del que parte el equipo, continuarán siéndolo, dado el constante crecimiento de la economía global y la levedad de la recesión de la Eurozona.

Pero el equipo matizó su opinión sobre los bonos corporativos durante el último mes. Ahora, favorece únicamente a los bonos corporativos de grado de inversión frente a los bonos del Estado, y ya no se muestra positivo sobre los bonos de alta rentabilidad.
 
…pero las perspectivas para la alta rentabilidad se han deteriorado
¿Por qué la alta rentabilidad ha dejado de ser favorita? En primer lugar, es más sensible al empeoramiento de las condiciones del mercado, y el riesgo de decepciones está al alza, dado el incremento de las tensiones en la crisis de deuda de la Eurozona. En segundo lugar, en el escenario para salir del paso que maneja el equipo, no es muy probable que continúen dándose sorpresas positivas. “La relación riesgo/beneficio para la alta rentabilidad es menos atractiva que para los créditos de grado de inversión. La alta rentabilidad también tiene menos margen para el estrechamiento de los diferenciales”, explica Cornelissen.

La deuda emergente tiene preferencia sobre los bonos del Estado
También prefiere la deuda de los mercados emergentes a los bonos del Estado de los mercados desarrollados, aunque su entusiasmo al respecto es moderado. Es cierto que la deuda emergente se está beneficiando de las bajas rentabilidades de los bonos del Estado en los principales países desarrollados, del crecimiento moderado de la economía mundial y de las menores tasas de inflación en los mercados emergentes. “Pero aunque determinadas rentabilidades del 6,3% nos siguen pareciendo atractivas, preferimos los créditos de grado de inversión, pues los últimos ofrecen una mejor compensación del riesgo”, observa.
 
Se mantiene la postura neutral sobre las materias primas
El equipo mantiene una postura neutral con respecto a las materias primas. Cornelissen observa que los precios al contado de las principales categorías de materias primas por lo generan han descendido en los dos últimos meses. “Probablemente, los inversores han perdido el apetito por las materias primas debido a las fisuras que se abren en el sentimiento respecto al panorama económico de los mercados emergentes, especialmente de China”, afirma.

Dados los elevados niveles de existencias de petróleo en Estados Unidos y las existencias de cobre de China, el potencial al alza es limitado. Aun así, no debería esperarse una corrección significativa, dada la continuidad del crecimiento moderado de la economía global. En conjunto, Cornelissen no espera mucho de las materias primas en los próximos meses.

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