Tags: Latam |

Robeco: Los bancos españoles se dirigen a la red de seguridad de la Eurozona


La fase final, sugiere Léon Cornelissen, es que los bancos españoles terminen en la red de seguridad de la Eurozona. En otras palabras: finalmente, España se verá forzada a solicitar dinero del Fondo Europeo para la Estabilidad Financiera (FEEF), o de su sustituto permanente, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), con tal de recapitalizar sus bancos. También es posible, aunque menos probable, que el propio Gobierno tenga que hacer lo mismo.
 
Situación macroeconómica de España: un caso acabado

“La economía española está hecha jirones”, afirma Cornelissen. Ya en recesión, se espera que la economía se contraiga un 1,7% este año. El desempleo alcanza el 23%; el desempleo juvenil es todavía peor, de alrededor del 50%. Y quizá lo peor de todo, el déficit presupuestario alcanza el 8,5% del PIB. Con estos datos, no sorprende que Cornelissen describa la economía como un “caso acabado”.

Puesto que una devaluación —el remedio habitual para tal situación desesperada— es imposible mientras España se mantenga en la Eurozona, se está implementando la denominada "devaluación interna", que implica tratar de impulsar la competitividad recortando drásticamente los salarios, las pensiones y el gasto público. Pero esa austeridad no es solo una medida profundamente impopular, sino que además empeora el estado de una economía ya devastada.
 
Planes de austeridad faltos de credibilidad

Tampoco es probable que el Gobierno vaya a alcanzar los exigentes objetivos de austeridad que se ha fijado. Rajoy ha acordado con la CE que España reducirá su déficit hasta el 5,3% del PIB en 2012, y el 3% en 2013. Es una tarea prácticamente imposible de conseguir sin que se destruya el tejido social. “Sencillamente, no es creíble”, afirma Cornelissen.

“Van a ser tiempos difíciles para España”, concluye. “Los mercados dirán que en tal entorno económico desesperado, es poco probable que España consiga salir airosa”. Por lo tanto, es posible que se desate un círculo vicioso: a medida que suben los intereses de la deuda (que vuelve a superar el nivel del 6% mientras salen a la luz estas líneas), la solvencia del país será cada vez más cuestionada. Y cuando eso ocurra, la tendencia será que los intereses sigan subiendo.

Así pues, ¿cuáles son las opciones para los responsables políticos de Europa cuando los costes de la deuda española vuelvan a situarse en terreno insostenible?

El BCE no tiene prisa por comprar deuda española en el mercado secundario

Una opción sería que el BCE comprara deuda española en el mercado secundario a través de su Securities Markets Program (SMP), para mantener así los intereses a niveles razonables. El BCE ha empleado ya ese programa para adquirir más de 200.000 millones de euros de deuda periférica desde mayo de 2010.

Pero el BCE no ha vuelto a comprar bonos desde que los mercados se calmaron tras su oferta de un billón de euros en préstamos baratos a largo plazo (LTRO), en diciembre y en febrero. De hecho, durante este año el BCE solo ha comprado deuda por 7.400 millones de euros.

Muchos esperan que el BCE vuelva a hacer lo mismo. El comentario realizado por Benoit Coeuré, miembro del Consejo Ejecutivo del BCE, en el sentido de que el programa “todavía existe”, suscitó especulaciones, a pesar de que los ejecutivos del BCE de los principales países nórdicos se encargan de echar un jarro de agua fría sobre esa idea.

Pero Cornelissen cree que el BCE no se apresurará a comprar bonos españoles.
 
El BCE espera que los políticos se pongan manos a la obra

Para empezar, el BCE considera que ya ha desempeñado su papel en el manejo de la crisis, y ahora espera que los políticos de la Eurozona hagan lo propio, implementando una reforma significativa. Después de todo, mayores rentabilidades de los bonos son un poderoso estimulante para pasar a la acción. ¿Por qué los políticos iban a tomar decisiones impopulares cuando los intereses relativamente bajos de los bonos permiten a sus países financiarse a niveles razonables?

Cornelissen observa también que la intervención del BCE tendría algunos efectos secundarios desagradables. La reciente reestructuración de la deuda griega, de 200.000 millones de euros, en la que el BCE no sufrió merma en los bonos que mantenía, enseñó una valiosa lección: “El BCE no aceptará un recorte sobre sus títulos”, afirma.
 
Llevado al contexto español, significa que los tenedores de bonos no vinculados al BCE tendrían finalmente que afrontar importantes recortes para compensar los títulos no afectados del BCE. “Sin duda, sería un incentivo para que otros inversores inunden el mercado con sus títulos”, afirma.
 
Improbable una tercera operación LTRO

La segunda opción sería lo que Cornelissen denomina “una tercera gran inyección”: es decir, otra ronda de operaciones LTRO por parte del BCE. Pero cree que el BCE no está muy dispuesto a emplear este enfoque indirecto. “Es demasiado pronto para volver a actuar, y tampoco está claro que diera resultado”, argumenta.

De hecho, los dos tramos anteriores de las operaciones LTRO no han sido especialmente eficaces. Sí, es cierto que el dinero barato ha permitido a los bancos comprar deuda del Estado, manteniendo de esa forma los intereses bajos. Pero como cualquier narcótico, cada inyección del BCE ha tenido únicamente un efecto temporal. En este caso, las rentabilidades se han mantenido aletargadas durante solo un par de meses. Y una de las cosas que tienen las drogas es que cada vez se necesita más dosis para conseguir el mismo efecto.

Las dos operaciones LTRO tampoco han servido para abordar los problemas estructurales y conseguir que las economías de la Europa meridional recobren un equilibrio sostenible.

Los políticos europeos esperaban que los préstamos baratos del BCE bastarían para evitar la crisis de una vez por todas. Pero como Cornelissen señaló en su momento, no eran, ni mucho menos, una solución definitiva (haga clic aquí para leer su análisis sobre la temporal calma del mercado propiciada por la segunda operación LTRO: “Las tensiones de la Eurozona volverán a desatarse en 2012”, de fecha 22 de marzo de 2012). Las operaciones LTRO demostraron ser poco más que un esparadrapo, cuando lo que se necesitaba era una cirugía más radical.
 
Es probable que se recurra al MEDE/FEEF

Así pues, ni el SMP del BCE ni una tercera ronda de operaciones LTRO es una opción probable a corto plazo. Pero otro acrónimo parece que sí va a pasar a la acción, según Cornelissen: el FEEF o el MEDE.

¿Por qué? “Lo que podría llegar a ser apremiante para España es una recapitalización del sistema bancario”, afirma. Los bancos españoles afrontan una mayor presión a distintos niveles. En principio, el desplome del mercado inmobiliario español tras el estallido de la burbuja inmobiliaria hace cuatro años todavía está lejos de haber terminado. Nuevas caídas del precio de la vivienda repercutirían negativamente sobre las carteras hipotecarias de los bancos, que continúan expuestos al maltrecho sector de la construcción y a los atribulados promotores inmobiliarios. Los préstamos morosos, en su mayor parte sobre propiedades vacías o abandonadas, han llegado a alcanzar más del 8%, y parece que incluso van a superar ese porcentaje.

Lo preocupante es que el Gobierno finalmente se verá obligado a tomar cartas en el asunto para acometer los préstamos incobrables. La alternativa es dejar a los bancos caer.

Tampoco alivian la situación de los bancos los 50.000 millones de euros de deuda pendiente en el atribulado Portugal, que probablemente necesitará un segundo rescate este año. En tal caso, se plantean interrogantes sobre las consecuencias del mayor coste de la deuda de todos esos bonos del Estado que los bancos españoles han estado introduciendo.

Es solo cuestión de tiempo, afirma Cornelissen, antes de que la situación alcance un momento crítico y los bancos necesiten una inyección de capital. Si se llega a ese punto, el FEEF o el MEDE puede ofrecer créditos baratos a los Estados para que recapitalicen sus bancos. Y eso es lo que Cornelissen espera que ocurra: que España solicite la ayuda del FEEF/MEDE.

Mayor acción del BCE cuando la situación se deteriore

Pero Cornelissen no espera que la labor de apaciguamiento se limite al FEEF o al MEDE. Cree que el BCE se verá obligado a intervenir de nuevo en la crisis de deuda en un momento u otro. “No se trata solo de España”, advierte. “España puede hacer caer a Italia o a Francia”. Cree que el BCE hará lo que sea necesario para proteger a los países sistemáticamente importantes.

Pero no espera mayor acción del BCE a corto plazo. “La situación tendrá que empeorar antes de que el BCE tome nuevas medidas adicionales a los créditos a tres años que ya se han implementado”, afirma. “Hará falta más presión antes de que Alemania y el BCE cedan y se hagan cargo de la factura”.

Contagio a Italia: el gran temor

Un riesgo que podría estimular al BCE es la caída potencial de Italia, el país en mayor riesgo de contagio, por el momento. Y después de que los políticos no consiguieran establecer un cortafuegos significativamente mayor cuando tuvieron la oportunidad, los aproximadamente 800.000 millones de euros de que dispone la Eurozona en caso de rescate son demasiado exiguos para hacer frente al mercado de deuda italiano, de 1,6 billones de euros.

Mientras tanto, el FMI se ha visto obligado a reducir sus ambiciones de levantar su propio cortafuegos en la Eurozona, destinando 400.000 millones de dólares, en lugar de los 600.000 millones de dólares iniciales. Ello sugiere que los recursos de la red de seguridad probablemente se queden cortos ante las necesidades.

No hay que olvidar que Italia tampoco está contribuyendo mucho a que mejore el sentimiento en los mercados de bonos, pues el primer ministro Mario Monti ha sucumbido a la presión por suavizar su programa de reformas. “El Gobierno está dando marcha atrás en la reforma estructural, especialmente en la reforma del mercado laboral”, afirma Cornelissen. “Además, los avances presupuestarios de Italia han sido decepcionantes”.

Riesgo político en alza

Otro elemento problemático que empaña la perspectiva para la Eurozona es el elevado riesgo político, con las elecciones griegas y francesas a la vista, así como el referéndum de Irlanda. Grecia podría perfectamente elegir a un Gobierno que rechace los términos de su rescate, mientras que el candidato socialista francés, François Hollande, que según las encuestas va en cabeza, pretende modificar el tan reñido pacto fiscal de la Eurozona. Por otra parte, la oposición a las medidas de austeridad se endurece en el arco de la Europa meridional, que se extiende desde Portugal hasta Grecia.

Por consiguiente, las fisuras entre los Estados miembros de la Eurozona se están ampliando, precisamente cuando se necesita solidaridad y mayor armonía fiscal. Pese a ello, Cornelissen argumenta que no debería subestimarse la determinación de la élite por salvar el proyecto europeo. Las exigencias de la política interna implican que los políticos tienen pocas opciones, aparte de arrastrar consigo a su reacio electorado, paso a paso.

Todo ello indica que no es probable que surja una solución definitiva a la crisis. El patrón “crisis-respuesta poco entusiasta-alivio temporal-nueva crisis” se ha tornado demasiado familiar en el último par de años. Y no parece que vaya a cambiar. No debería esperarse que los políticos vayan a llevar la delantera para liderar la situación.

Consecuencias para la inversión

Contra este telón de fondo tan desalentador, ¿cuáles son las consecuencias para la inversión? “Claramente, este tema continúa siendo un factor negativo para el mercado”, afirma Cornelissen. Contempla tres estrategias específicas de inversión. Primero, en el contexto de una cartera de renta variable global, las perspectivas para los valores europeos no son brillantes. Segundo, en cuanto a la renta fija, Cornelissen afirma que “aplicaría una elevada cautela a la hora de mantener deuda periférica”. Finalmente, los títulos financieros (créditos y valores de renta variable) podrían verse de nuevo bajo presión.

Robeco patrocina Funds Americas.

Lo más leído

Próximos eventos