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Robeco: Las tensiones de la Eurozona volverán a desatarse en 2012


Grecia se ha librado... por ahora. Lamentablemente, los problemas fundamentales de la crisis de deuda en Grecia y en el resto de la Eurozona continúan sin resolver. “No se ha alcanzado una solución definitiva de naturaleza estructural”, afirma Léon Cornelissen. “Esperamos que vuelvan a surgir tensiones durante este año”.

Sin embargo, por ahora los mercados se deleitan en el último y ficticio nuevo amanecer en medio de la crisis. La renta variable ha alcanzado sus niveles más elevados desde 2008, mientras que los activos que sirven de refugio, como los bonos del Estado, se han vendido masivamente, con la rentabilidad de los bonos a diez años en aumento, del 2% al 2,35%.

Las buenas noticias relajan a los mercados
De nuevo, la consecución del canje de la deuda griega no es el único acontecimiento de la Eurozona que está apaciguando a los mercados con una falsa sensación de seguridad. Buenas noticias han ido llegando desde distintos frentes.

La más importante han sido los esfuerzos del BCE, que puede atribuirse el mérito de poner calma en la Eurozona. Lo ha conseguido a base de inundar a los debilitados bancos del sur de Europa con liquidez, mediante sus dos operaciones de refinanciación a largo plazo (o LTRO). Los bancos están aprovechando los créditos a tres años con un tipo de interés de tan solo el 1% y niveles de garantía en absoluto estrictos. En total, los bancos han recibido 1 billón de euros derivados de las dos operaciones LTRO.

La liquidez del BCE ha rebajado la prima de riesgo de los Estados vulnerables
Los bancos de la Europa meridional han empleado parte de ese dinero barato en comprar bonos a más corto plazo emitidos por sus propios Gobiernos. “De ese modo, un efecto de la estrategia del BCE ha sido contribuir a rebajar la prima de riesgo de los Estados sistemáticamente relevantes”, mantiene Cornelissen.

Ese es especialmente el caso de Italia. Tomemos como ejemplo la rentabilidad de los bonos italianos a tres años, que ha descendido desde el insostenible nivel del 7,7% alcanzado en noviembre de 2011, al 2,5% de principios de marzo.

El resultado de las dos operaciones de refinanciación a largo plazo ha sido reducir espectacularmente la probabilidad de que se produzca la quiebra de algún gran banco en la zona euro. “Se ha impedido una crisis financiera, al menos por el momento”, asegura Cornelissen.

Buenas noticias para Alemania
Alemania ha sido otra fuente de buenas noticias. Cornelissen observa que ha sido alentador que los políticos alemanes hayan ofrecido su apoyo tácito al planteamiento del BCE, lo que no era inevitable, ni mucho menos.

Alemania ha recibido un apoyo sorprendentemente sólido para el propuesto tratado intergubernamental en materia de estabilidad, coordinación y gobernanza, diseñado para fortalecer la disciplina presupuestaria en la Eurozona. Todos los países de la Unión Europea, con la excepción de la República Checa y del Reino Unido, han expresado su intención de ratificar el tratado.

Y eso no es todo. Ha habido cierto avance en la capacidad de oferta de la economía del sur de Europa, que ha adoptado la forma de una reforma del mercado laboral en España e Italia. “No es suficiente, pero es ciertamente un paso en la dirección correcta para hacer de la Eurozona una zona monetaria óptima”, afirma Cornelissen.

Quebraderos de cabeza para todos los gustos en Europa
Hasta aquí todo bien. Pero todo esto parece un déjà vu. Los mercados se han relajado cada vez que se ha dado un supuesto paso adelante para resolver la crisis, tan solo para que el pánico volviera a surgir cuando se hacía obvio que no era más que una tregua momentánea. Y como argumenta Cornelissen, esta vez no va a ser menos. “Existen algunas amenazas no resueltas, y cualquiera de ellas podría volver a prender la crisis”, afirma.

Grecia tendrá que reestructurarse en un momento u otro
La primera amenaza es Grecia. Aunque el reciente canje de la deuda ha sido todo un éxito, Grecia todavía no ha recuperado una senda sostenible. “Creemos que Grecia tendrá que reestructurarse de nuevo, probablemente en el plazo de un año, y sin ir más lejos, posiblemente en los próximos tres meses”, afirma Cornelissen. Podría ser tan pronto porque la troika que supervisa el rescate a Grecia (la UE, el FMI y el BCE) realiza visitas trimestrales para comprobar los avances.

Otro elemento griego imponderable son las próximas elecciones del país, previstas para el 29 de abril o el 6 de mayo. Para muchos votantes, las elecciones se reducirán a un referéndum sobre si permanecer o no en el euro y aceptar años de austeridad.

Se avecina otro rescate a Portugal
Segundo: Portugal. Aunque las operaciones LTRO han conseguido reducir las primas de riesgo de los Estados más relevantes de manera sistemática, ese no es el caso de Portugal. “Portugal es el siguiente país candidato al rescate”, afirma Cornelissen.

Y el tercer país de la lista es Irlanda. Los irlandeses han anunciado que someterán a referéndum el nuevo tratado de estabilidad. Y no tienen reparos en rechazar tratados de la UE: ya en el año 2008, votaron contra el Tratado de Lisboa.

Aun así, Cornelissen cree que tal resultado no sería necesariamente un golpe devastador. “Tan solo 12 de los 17 países en el euro tienen que aprobar el nuevo tratado para que entre en vigor”, apunta. De todas formas, el Gobierno irlandés podría hallarse en la complicada situación de tener que implementar un tratado rechazado por sus votantes. Y en el ámbito de la Eurozona, Irlanda podría convertirse en el punto de concentración para los oponentes de la austeridad en Europa.

Problemas potenciales tras las elecciones francesas
Pero todavía no hemos terminado nuestro pequeño recorrido por Europa: el Gobierno español se ha incluido en la lista de preocupaciones sobre el país, al anunciar de manera unilateral que ya no va a seguir el plan de austeridad previamente acordado.

El quinto polvorín potencial es Francia; más concretamente, las elecciones francesas de este año. La razón es que François Hollande, el candidato socialista a la presidencia, asegura que si gana la elección desea renegociar el tratado de estabilidad propuesto. “Pero nos parece que estas inquietudes se han exagerado”, aclara Cornelissen. “Si resulta elegido, Hollande tendrá que centrar su atención en mantener el eje franco-alemán”.

Conflicto BCE/Bundesbank: ¿actitud artificial, o real?
Una sexta cuestión que añade incertidumbre es el supuesto conflicto entre el BCE y el Bundesbank (el banco central alemán) acerca de la política de préstamos del primero. Todavía está poco claro si ambas instituciones se encaminan a un conflicto serio, o si las objeciones expresadas por el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, son principalmente una actitud propia de relaciones públicas (desempeñando su papel como guardián de los valores tradicionales inherentes a la línea dura del Bundesbank).

“Creemos que en su mayor parte se trata de esto último”, considera Cornelissen. “El Bundesbank no ha mostrado su poderío de forma notoria; por ejemplo, tratando de sabotear la segunda operación LTRO”.

Otra preocupación: la renuencia a extender la red de seguridad de la Eurozona
Y aún hay más. El séptimo y último quebradero de cabeza es la red de seguridad de la Eurozona. Preocupa, porque los líderes políticos europeos no consiguen incrementarla de manera significativa. Alemania se resiste a las peticiones de fusionar el FEEF (en teoría temporal) con el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE).

Los ministros de finanzas de la Eurozona tienen previsto decidir sobre la magnitud de un fondo permanente de rescate en su reunión de los próximos 30 y 31 de marzo, en Copenhague. Una solución que se ha planteado es reconocer que el FEEF ha realizado compromisos por 192.000 millones de euros, pero para afirmar eso el MEDE debería comenzar de nuevo con 500.000 millones de euros. Al menos, ello incrementaría la capacidad combinada de préstamo, desde su techo actual, situado en los 500.000 millones de euros, hasta los 692.000 millones de euros.

La red de seguridad debe ser suficiente para poder sostener a Italia y a España
Pero aun así no sería lo suficientemente extensa como para poder socorrer a Italia y España, llegado el caso. Y no puede asegurarse que Italia y España estén fuera de peligro. “La actual combinación de recesión, austeridad y primas de riesgo todavía relativamente elevadas en comparación con la alemana significa que ambos países no siguen una trayectoria sostenible”, afirma Cornelissen.

Complacencia entre los políticos europeos sobre la solución a la crisis
Lo preocupante en esta actitud de dejar las cosas para más adelante es que los políticos europeos parecen esperar que las medidas introducidas por el BCE bastarán para recobrar la confianza en la Eurozona. Mientras tanto, el presidente del BCE, Mario Draghi, ha dejado claro que no cabe esperar una nueva operación LTRO. Por lo tanto, la presión para pasar a la acción vuelve a estar sobre los líderes políticos.

Pero su modus operandi hasta la fecha —reiteradamente haciendo lo justo para aplazar el último recrudecimiento de la crisis— sugiere que no es probable que hagan un uso constructivo del tiempo que el BCE les ha facilitado para concebir una solución definitiva a la crisis.

“La Eurozona podría haber ganado algún tiempo. Pero lo que aún falta por ver es si lo empleará con inteligencia. La crisis europea de deuda persistirá”, concluye Cornelissen.

En última instancia, el BCE hará lo que sea necesario
Así pues, ¿qué es probable que ocurra cuando la crisis estalle otra vez? Aunque Draghi ha manifestado que la provisión de liquidez ha llegado a su fin, Cornelissen cree que a la hora de la verdad, el BCE hará lo que sea necesario para proteger a los países sistemáticamente importantes; esto es, Italia y España. “Después de todo, cuando surja la necesidad, siempre habrá margen para una tercera operación LTRO”, afirma.

Robeco patrocina Funds Americas.

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