El panorama macroeconómico mundial está empeorando. En EE.UU., el sector de producción se ha deteriorado notablemente. El malestar en la zona euro se ha propagado a los países de su núcleo, como refleja el descenso de la producción en Alemania. En Japón, se disipa el estímulo facilitado por las labores de reconstrucción tras el tsunami. Y la deceleración de los principales mercados emergentes no parece remitir.
“Aumenta el riesgo de desaceleración sincronizada”, afirma Léon Cornelissen, economista jefe de Robeco.
En este contexto, la principal hipótesis de base de nuestro equipo de Análisis de Mercados Financieros es que el crecimiento se desvíe a la baja de su tendencia (apuntan una probabilidad del 65%). Mientras, la probabilidad de que surja una nueva recesión ha subido al 25%. Cornelissen advierte: "Nuestra hipótesis principal no es una recesión mundial, pero no podemos descartar que pueda suceder, como consecuencia de un agravamiento de la crisis de la deuda de la eurozona o de una gran conmoción en los precios del petróleo derivada de un ataque unilateral de Israel a Irán."
La bajada del precio del petróleo y las iniciativas en la zona euro son positivas
Sin embargo, no todo son malas noticias. En el lado positivo, la bajada del precio del petróleo está contribuyendo a reducir la inflación general, abriendo la puerta así a nuevos estímulos monetarios. Además, los políticos europeos han vuelto a ganar tiempo en la crisis de la deuda de la zona euro, aliviando las tensiones, al menos, temporalmente.
Por otra parte, si —y éste es un "si" muy grande, advertimos— los gobiernos de la zona euro logran recuperar la confianza de los mercados financieros, Cornelissen prevé que la economía de dicha zona se recuperará en el cuarto trimestre. Además, apunta que la eurozona está lista para regresar al crecimiento —moderado, no obstante— en 2013.
También hay otros acontecimientos que ayudan a mejorar los ánimos. En Japón, el Tankan se sitúa en cifras superiores a las previstas. China dispone de un gran margen de maniobra para su política expansionista. En suma, es posible que las cosas estén a punto de cambiar a mejor. Cornelissen afirma: "Esperamos que la economía mundial recupere fuerzas en el cuarto trimestre".
Posición neutral en renta variable
¿Cómo trasladar este panorama macroeconómico —caracterizado por una desaceleración de la economía mundial, las medidas de postergación en el frente político y por la combinación de estas dos amenazas con un potencial repunte de la economía en el horizonte— en el posicionamiento de asignación de activos?
En renta variable, el equipo sigue recomendando una postura neutral. Los aspectos positivos de esta categoría de activos —los avances hacia una unión bancaria en la eurozona, que han aliviado la presión a corto plazo, y una bajada del petróleo que beneficia a la economía y a los beneficios empresariales— no bastan para adoptar una actitud más positiva.
Según Cornelissen, "actualmente no existen factores que despierten nuestro optimismo hacia la renta variable, en una época del año que históricamente no es la de mejor rendimiento".
Los aspectos negativos siguen pesando mucho. Persiste la incertidumbre sobre la crisis de la deuda de la zona euro. Los decepcionantes datos macroeconómicos han motivado revisiones a la baja de las previsiones de beneficios empresariales. Con todo, los analistas siguen previendo que los beneficios crecerán en torno al 10% en 2012. Cornelissen opina que esta previsión es demasiado optimista.
Para completar el paisaje, tenemos una valoración neutral. “Las acciones no están baratas”, afirma Cornelissen, lo cual no supone ninguna sorpresa tras la ganancia del 8,8% registrada por el índice MSCI AC World en el primer semestre de 2012.
En renta variable, las zonas preferidas son EE.UU. y los mercados emergentes
Aún hay zonas que ofrecen buenas perspectivas. Norteamérica, sigue siendo una de las preferidas por nuestro equipo. En el frente positivo, la economía estadounidense se mantiene relativamente boyante, su impulso relativo es fuerte incluso más allá del horizonte de un mes, y su mercado de acciones suele rendir bien en los años de elecciones.
Pero Cornelissen advierte de que las ventajas que ofrece Estados Unidos están menguando, a tenor del reciente empeoramiento de sus datos macroeconómicos. Además, las revisiones de las previsiones de beneficios realizadas en junio no fueron buenas, mientras que su valoración relativa respecto a otros mercados lleva bastante tiempo en niveles elevados.
Otra de las zonas que prefiere nuestro equipo es la formada por los mercados emergentes. Es cierto que sus datos macroeconómicos más recientes no han sido buenos. Pero Cornelissen considera que si se introducen los estímulos monetarios y fiscales adecuados, su rendimiento debería verse avivado. Además, apunta: "Su valoración es atractiva, pero no pensamos que este factor vaya a ser un gran impulso para su rendimiento, ya que se encuentra lejos de niveles extremos."
Al mismo tiempo, su postura hacia Europa es negativa. El motivo es el aumento del riesgo de caída hacia una recesión moderada. "Su valoración está tornándose más atractiva, pero consideramos que es demasiado pronto para incrementar nuestra recomendación", afirma. La zona del Pacífico, dominada por un Japón renqueante, tampoco nos seduce.
Neutralidad en el sector inmobiliario
Las perspectivas para el sector inmobiliario son similares a las de la renta variable. En la primera mitad del año, sin embargo, este sector superó al de la renta variable en nueve puntos porcentuales. ¿Cuáles fueron las causas? En primer lugar, la estabilidad de los flujos de caja del sector inmobiliario atrajo a los inversores que durante los últimos meses huyeron del riesgo. En segundo lugar, la renta variable se ha visto lastrada por el empeoramiento de las previsiones de beneficios empresariales, mientras que en el frente inmobiliario las revisiones al alza y a la baja de las previsiones se mantuvieron igualadas. Tercero, el descenso de los tipos de interés a largo plazo registrado en mayo también se dejó notar.
A pesar de estos tres factores positivos, el equipo mantiene su recomendación neutral para las inversiones inmobiliarias. El motivo es que los inversores están teniendo que pagar cada vez más por sus activos más seguros. Según Cornelissen, "la rentabilidad por dividendos del sector inmobiliario frente a la renta variable se sitúa cerca de sus valores mínimos. Otros indicadores apuntan a que su valoración relativa respecto a la renta variable está dilatándose en exceso."
Prosigue la preferencia por los bonos corporativos de grado de inversión
El equipo mantiene su opinión negativa sobre los bonos del Estado. Los tipos de interés a largo plazo son extremadamente bajos. Además, teniendo en cuenta la bajada de la inflación y del petróleo, los decepcionantes datos macroeconómicos y la persistencia de la crisis de la deuda, es probable que dichos tipos se mantengan bajos.
Además, existe un factor estructural que se está dejando notar: la escasez de bonos seguros. La oferta está menguando a causa de las rebajas de las calificaciones, y la aversión al riesgo y los cambios en la regulación están haciendo crecer la demanda. Como consecuencia de ello, el equipo no prevé que el mercado de deuda pública vaya a experimentar una corrección en un futuro cercano.
Así pues, Cornelissen sigue manifestando su preferencia por los créditos con grado de inversión frente a la deuda pública. Hay tres motivos para ello. Primero, el elevado diferencial de los bonos con grado de inversión frente a la deuda pública (1,9 puntos porcentuales a escala mundial). Segundo, la tasa de impagos implícita sugiere que los valores con grado de inversión reflejan en sus precios una profunda recesión, de forma que es improbable que sufran una marcada rebaja de su calificación, a tenor de la solidez de los balances de las empresas. En tercer lugar, la categoría de grado de inversión se beneficia de la oferta cada vez más limitada de activos seguros. Según Cornelissen, "los títulos con grado de inversión son el siguiente tramo de 'activos seguros'".
El equipo muestra preferencia por los bonos con grado de inversión frente a los de alta rentabilidad. Si bien es cierto que estos últimos presentan un valor importante —sus diferenciales son elevados y sus tasas de impago, bajas, con un 2,2% en EE.UU.—, resultan menos atractivos que los de grado de inversión desde el punto de vista de su relación riesgo/rentabilidad.
La deuda emergente tiene preferencia sobre los bonos del Estado
Las perspectivas para la deuda emergente son mejores que las de la deuda pública. Los países emisores de deuda considerada "emergente" presentan ratios reducidas de déficit fiscal y endeudamiento público. Además, no cabe duda de que en el grueso de estos países emisores la inflación está bajando.
Cornelissen apunta: "Si bien consideramos que los intereses de la deuda emergente, en moneda local, resultan atractivos dado su nivel actual del 6,1%, preferimos los créditos con grado de inversión, pues presentan mejores características de riesgo/rentabilidad."
Se mantiene la postura neutral sobre las materias primas
En lo concerniente a materias primas, el equipo mantiene su postura neutral. Se han reducido las previsiones consensuadas en cuanto a crecimiento económico en los principales mercados emergentes, y parece que en Estados Unidos también existe desaceleración. “Los índices de confianza de los productores en todo el mundo apuntan a una nueva desaceleración en los próximos meses,” declara Cornelissen.