La inversión en los mercados emergentes se basa en el crecimiento, ¿no es así? Ciertamente, eso es lo que la sabiduría convencional diría. Pero no es así; ha afirmado Arnout van Rijn, CIO de Robeco Asia. “No se trata del crecimiento. Tiene más que ver con las valoraciones de los mercados emergentes”, afirmó en la Universidad de Verano Robeco 2012.
Cierto; el crecimiento de los mercados emergentes es superior al de los mercados desarrollados. Pero esa historia no es tan convincente. Empleando cifras ajustadas por paridad del poder adquisitivo —lo que el señor Van Rijn cree que proporciona un panorama más imparcial—, se espera que el crecimiento de los mercados emergentes en 2012 se sitúe en el 3,2% (véase tabla 1). Aunque es mejor que la previsión del 1,3% para los mercados desarrollados, no es espectacularmente mucho más elevada, especialmente dada la situación de extrema dificultad en que muchos mercados desarrollados están hoy en día.
Tabla 1: crecimiento superior en los mercados emergentes
Fuente: JPMorgan
Débil relación entre crecimiento y rendimiento del mercado de valores
El mayor crecimiento de los mercados emergentes tampoco se ha traducido históricamente en una mejor rentabilidad del mercado de renta variable. El señor Van Rijn observó que existe un corpus de pruebas que señala la escasa correlación que existe entre el crecimiento del PIB y los rendimientos del mercado de renta variable. De hecho, los países con un crecimiento elevado han tenido rendimientos similares en renta variable a los países con poco crecimiento. “No creo que el crecimiento elevado sea una buena receta para buenos rendimientos del mercado de valores”, advirtió.
En su lugar, el señor Van Rijn recalcó que la valoración es una buena razón para invertir en los mercados emergentes. “Se pueden hallar valoraciones del mercado muy atractivas en general en muchos países”, afirmó.
En particular, el señor Van Rijn destacó las atractivas valoraciones de Rusia —aunque advirtió sobre los graves problemas de gobernanza corporativa del país— , con un P/E 2012F de 4,3x, un P/CF 2012F de 3,2x y un P/B 2012F de 0,7x (véase tabla 2).
También llamó la atención sobre Corea, que tiene un crecimiento de beneficios elevado (42%) y un P/E bajo, múltiplo de 8,6x. Mientras tanto, Taiwán, que sin duda tiene un menor crecimiento de beneficios (22%), produce una rentabilidad por dividendos del 4,0%, lo que está bastante por encima de la media global, del 3,3%.
Tabla 2: valoraciones atractivas de los mercados emergentes
Fuente: Robeco, MSCI (mayo 2012)
“El value investing funciona en los mercados emergentes”, añadió. El Gráfico 1 muestra el rendimiento superior del factor del valor en los mercados emergentes. Revela un 180% de rendimientos superiores acumulados en un periodo inferior a 20 años.
Gráfico 1: El value investing funciona en los mercados emergentes
Fuente: Robeco
El peso del dinero debería apoyar a los mercados emergentes
Sin embargo, la valoración no es la única razón para estar presentes en los mercados emergentes. Otro argumento es el denominado peso del dinero. “Va a haber un flujo constante de fondos que hará que la posición de los inversores esté más en línea con el peso económico real de esos países”, afirmó.
En el momento actual, suele existir un desequilibrio entre las dimensiones de la economía de un país y la aportación que realiza a la capitalización total del mercado mundial. Por ejemplo, Estados Unidos posee una ponderación ajustada al PPA en el PIB global del 19%, pero esa cifra se ve empequeñecida por el peso del 46% de la renta variable estadounidense en el índice MSCI AC World. Representa un desajuste no inferior a 27 puntos porcentuales.
Mientras tanto, para China la divergencia opera a la inversa: tiene una ponderación del PIB del 14%, pero solo del 2% en el AC World. En conjunto, los mercados desarrollados están sobrevalorados 41 puntos en estos términos, mientras que los mercados emergentes están infravalorados 35 puntos.
Flujo de fondos hacia los mercados emergentes
Este flujo de fondos a los mercados emergentes está ya en marcha. Los datos de Morgan Stanley revelan el alcance del flujo hacia los mercados emergentes en la última década. Las posiciones totales en la región de los Estados Unidos —el país más avanzado en cuanto a inversión en los mercados emergentes — han aumentado desde alrededor del 10% del total de títulos en participación en 2001, al 16% en 2010.
“Ha habido una tendencia clara del flujo de dinero desde el mundo occidental hacia los mercados emergentes, y creo que la tendencia continuará, sin duda”, argumentó Van Rijn.
Aun así, no se trata de una vía de un solo sentido. El señor Van Rijn observó con pesar que el flujo de fondos se ha convertido en factor clave para el rendimiento de los mercados emergentes. De hecho, dijo, fue un factor en gran parte responsable de que la renta variable de los mercados emergentes se negociara como “cíclicos globales”, por los cuales se vende cuando los inversores sienten aversión al riesgo y se avanza cuando el apetito por el riesgo es mayor.
Los mercados emergentes tienen una dinámica de deuda superior
La ironía es que los mercados emergentes tienen fundamentales más sólidos que los mercados desarrollados. No solamente su crecimiento es relativamente sólido, sino que también carecen en su mayor parte de los graves problemas de deuda que azotan a los mercados desarrollados.
“Los mercados emergentes siempre se han cotizado a descuento, y siempre han sido considerados como mercados arriesgados. Pero eso va a cambiar”, argumentó, sugiriendo que serán considerados más como mercados defensivos donde los inversores tienen la doble ventaja de saber que su dinero está seguro y que existe potencial al alza de la divisa. “Finalmente, ello dará lugar a una revaloración de los mercados emergentes”, razonó.
La perspectiva para las divisas es positiva
Pero detengámonos un momento: no podemos dejar de comentar en mayor profundidad una de las ventajas que enumeró el señor Van Rijn —la divisa—. ¿No es la divisa un riesgo que los inversores en los mercados emergentes pasan por alto, bajo su propia responsabilidad? Así ha sido históricamente. “Las divisas pueden ser un asesino silencioso para los inversores en los mercados emergentes”, afirmó.
A lo largo de su carrera, el señor Van Rijn ha visto exactamente lo grave que esto puede llegar a ser. Desde diciembre de 1994, el peso mexicano se ha devaluado en un 75%; aún peor, el rublo ruso ha caído un 90%.
Pero esa tendencia va a cambiar. “Las divisas están relativamente infravaloradas en este momento. Para los próximos diez años, es probable que se conviertan en aliadas”, observó. Esta probable apreciación de la moneda se basa en la ventaja competitiva de los mercados emergentes frente al resto del mundo, además de en el flujo de dinero hacia ellos.
“Hoy en día, muchos inversores creen que la inversión en los mercados emergentes es segura. Puedo decirles que no existe tal cosa que pueda darse por segura”, advirtió el señor Van Rijn. Y sin embargo, incluso teniendo ese hecho en cuenta, las atractivas valoraciones de los mercados emergentes, las constantes transferencias del peso del dinero y las ventajas potenciales de la moneda parecen ser una combinación atractiva.
El mercado emergente favorito de Van Rijn: Corea
El primero de los mercados emergentes en la lista del señor Van Rijn es Corea del Sur. “Corea está en camino de convertirse en un verdadero mercado avanzado. Cuando se invierte en Corea, se está invirtiendo en un mercado desarrollado. La única razón por la que todavía es considerado un mercado emergente es que todavía mantiene ciertas restricciones de capital. Pero es un país rico. A medida que mejora su gobernanza corporativa, las valoraciones alcanzarán a las del resto del mundo. El mercado coreano se cotiza actualmente a un bajo P/E 2012F múltiplo de 8,6x, mientras que el aumento de beneficios, del 42%, es elevado. Corea ha comprendido con rapidez que la verdadera oportunidad está en las exportaciones a Asia. Una empresa como Samsung genera el 80% de sus ventas en Asia.”