TRIBUNA de Enrique Castellanos, responsable de Formación del Instituto BME.
Este artículo es un poco más técnico que otros que hemos hecho, pero que nadie se asuste, es un tema relativamente sencillo de entender. El objetivo no es otro que desmitificar el riesgo de skew en opciones. Como demostraré a lo largo del artículo, se trata de un riesgo difícilmente controlable pero bastante limitado. Lo que realmente genera rendimientos positivos o negativos, es el movimiento del activo subyacente o de la volatilidad implícita. Una vez explicadas en qué consisten las estrategias direccionales en el artículo anterior, veamos en qué consiste ese riesgo/oportunidad adicional que nos ofrece el skew. En algún artículo previo ya hemos explicado que el skew es la curva que relaciona diferentes niveles de volatilidad con la cadena de precios de ejercicio. Este skew refleja realmente las probabilidades que están atribuyendo los market makers a que el precio del activo se mueva en una u otra dirección. De hecho, el skew otorga una información tan valiosa que es consultado como un indicador, como si se tratara del PER o la rentabilidad por dividendo.
Cuadro 1: Skew de volatilidad 95%-105% de opciones de Ibex 35. Fuente: José María Valle¹, PhD, FIA. Ahorro Corporación.
Como se puede comprobar en el cuadro 1, en el que se mide el skew de volatilidad del Ibex 35 95%-105% y el propio Ibex 35, lo que se hace esta medición del skew, es calcular la diferencia diaria que existe entre la volatilidad implícita de una opción de un precio de ejercicio un 5% por debajo del subyacente y otra de un precio de ejercicio un 5% por encima. Si la diferencia es positiva (skew inclinado), es que el precio de ejercicio inferior cotiza con una volatilidad superior, que es lo normal en renta variable. Con el gráfico anterior lo que tratamos es detectar si el skew está especialmente empinado (pendiente negativa) o especialmente aplanado (incluso teniendo un poco de pendiente positiva). Un skew muy inclinado denota que el mercado quiere comprar put para proteger la cartera y está dispuesto a pagar volatilidades altas, esto quiere decir que el mercado otorga posibilidades a que haya una caída brusca. Por otro lado, que la pendiente sea plana o incluso positiva (número cercano a cero o negativo) significa que el mercado está tranquilo. Los participantes del mercado que tienen una cartera, habitualmente venden call fuera del dinero para intentar rascar algo de rentabilidad extra en un mercado lateral (call overwriting o buy write) o incluso compran call si lo ven muy alcista; en esas ocasiones es cuando la pendiente del skew de vuelve positiva.
Las estrategias direccionales, como hemos visto anteriormente, están simultáneamente comprando y vendiendo opciones en precios de ejercicios alejados del activo subyacente, por ello corren el riesgo de que un aplanamiento o empinamiento del skew genere un beneficio o pérdida extra. Ahora veremos cómo este riesgo es bastante limitado, lo que realmente genera los beneficios o las pérdidas en este tipo de estrategia es el movimiento del activo subyacente.
Así que antes de tomar una posición direccional en el mercado con opciones, es habitual echar un vistazo al skew e intentar determinar si pensamos que va a haber aplanamientos o empinamientos. Si el movimiento es de aplanamiento, normalmente la volatilidad de los precios de ejercicio que están por debajo del subyacente disminuye y la volatilidad de los precios de ejercicios superiores aumenta o se mantiene. Así, lo ideal sería estar vendido en el precio de ejercicio inferior y comprado en el superior, que es lo que sucede cuando se tiene un risk reversal alcista. Por el contrario, si el skew está muy plano y se espera que se empine, normalmente lo que ocurre es que aumenta la volatilidad de los precios de ejercicio inferiores y disminuye o se mantiene la de los superiores. Por eso para beneficiarnos de ello, la estrategia debería tener comprada la opción de precio de ejercicio bajo y vendida la de precio de ejercicio alto tal y como ocurre como en la compra de call spread. Podemos comprobar lo anterior en el cuadro 2, las fechas rojas indican el aplanamiento y las moradas el empinamiento.
Cuadro 2: Cambios en la pendiente del skew e intervenciones en el mercado. C= compras de opciones y V= ventas de opciones. Fuente: elaboración propia.
La realidad de la dinámica del skew es un pelín más compleja. El cambio de pendiente suele ir mezclado con movimientos paralelos hacia arriba o hacia abajo de la curva. Además, es habitual utilizar el moneyness (precio de ejercico/activo subyacente) para medir el skew, es decir, utilizar siempre la referencia 95% - 105% o 90% 110%, así no hay que estar sustituyendo los precios de ejercicio cuando se mueve el activo subyacente. Sin embargo, en la realidad, a pesar de ser muy útil esta medición, cuando se toma posición en opciones, se hace sobre unos precios de ejercicio determinados, por lo que también conviene medir el Skew sobre los precios de ejercicio.
Pongamos un ejemplo con datos reales para ilustrar esto más claramente. El día 1 de julio de 2016, el Ibex 35 está a niveles de 8227,1 y el futuro de vencimiento Septiembre 2016 (3 meses a vencimiento) cotiza a 8197. La diferencia entre la volatilidad de la opción 95% y 105% es 4,2 puntos y haciendo un análisis de los últimos dos años, esos 4,2 puntos están un percentil 96%, es decir que en los últimos 2 años el 96% de los días ha estado más plano que hoy, lo cual indica que lo normal es que se vaya a aplanar. Si somos alcistas en el IBEX 35 podríamos proponer las dos estrategias que hemos visto en el artículo anterior:
- Risk reversal (túnel) alcista. Si esperamos que se vaya a aplanar el skew mientras sube el activo subyacente, quiere decir que pensamos que la volatilidad del precio de ejercicio 95% va a bajar y la del precio de ejercicio 105% va a subir. Así, la estrategia es estar vendidos de la put precio de ejercicio 95% y comprados de la call 105%:
- C/ CALL precio de ejercicio 8600 de septiembre 2016 y pagamos 224 euros de prima.
- V/ PUT Precio de ejercicio 7800 de septiembre 2016 e ingresamos 266 euros de prima (netamente nos ingresamos 42€).
- Compra de call spread. Compramos el call precio de ejercicio 95% y vendemos otro call precio de ejercicio 105%. Se beneficiaría en el hipotético caso de un empinamiento del skew, ya que se compra el precio de ejercicio 95% cuya volatilidad se espera que aumente y se vende el precio de ejercicio 105% cuya volatilidad se espera que disminuya.
- C/ call precio de ejercicio 7800 de septiembre 2016 y pagamos 658 euros
- V/ call precio de ejercicio 8600 de septiembre de 2016 e ingresamos 224 euros (netamente pagamos 434 euros)
Pasados dos meses, el 1 de septiembre revisamos la situación y nos encontramos con lo siguiente:
- El futuro de Ibex de septiembre 2016 ha subido a 8742,7 (+6,29%)
- Risk reversal alcista: El call tiene una prima de 219 euros (pérdida de -5 euros) y el put tiene una prima de 3 euros (beneficio de +263 euros). Total, un beneficio total de 258 euros, sobre la referencia inicial de 8197 es un +3,15%. El risk reversal genera un Beneficio de +3,15%, mientras que el futuro ha subido un +6.29%. El risk reversal ha subido un 48% de lo que ha subido el subyacente.
- La compra de call spread: El call 8600 tiene una prima de 219 euros (beneficio de 5 euros) y el call 7800 tiene una prima de 948 euros (beneficio de 290 euros). Total un beneficio de 295 euros, sobre la referencia inicial es 3,60%. El call spread ha subido un 57% de la subida del activo subyacente.
Veamos ahora qué ha pasado con el skew.
Tal y como podemos apreciar en el cuadro 3, el skew medido por moneyness a 3 meses, es decir, si se toma como referencia la volatilidad de los precios de ejercicio 95% y 105%, se ha empinado desde el 4,2 inicial a un 6,1, tal y como observamos en el cuadro de la izquierda. Sin embargo, si nos fijamos en las etiquetas, los precios de ejercicio 95% y 105%, el día 1 de septiembre no se corresponden con los mismos que eran el 1 de julio. En el gráfico de la derecha, se representa el skew medido por strikes y podemos ver la foto completa, al subir el activo subyacente, el skew se ha desplazado horizontalmente hacia abajo y se ha empinado un poquito más, pero los precios de ejercicio 95% y 105% ya no nos sirven de referencia, si buscamos los mismos precios de ejercicio en los que se ha tomado posición (7800 y 8600) se ha empinado todavía más hasta +7.7 puntos de diferencia. Tómese unos segundos para mirar el cuadro 3 despacito y digerir lo que he contado en este párrafo.
Lo que ha ocurrido es que ha subido el activo subyacente y no solo no se ha aplanado el skew sino que se ha empinado todavía más. El movimiento del skew casi nunca suele ser paralelo ya que los precios de ejercicio por debajo del activo subyacente (call ITM y put OTM) son más pegasosos (sticky) que los precios de ejercicio superiores.
Cuadro 3: Resumen de movimiento del skew. Fuente: elaboración propia.
Es muy complicado intentar predecir el movimiento del skew; cuando crees que está muy empinado… ¡todavía se puede empinar más! Sin embargo, la buena noticia es que afecta muy poco a la posición. De hecho, si el skew se hubiera mantenido:
En el risk reversal el beneficio habría sido de 298 euros en vez de 258 euros (es decir un 3,63% en vez de un 3,15%). En el call spread el beneficio hubiera sido 254 euros en vez de 295 euros (es decir un 3,09% en vez de un 3,60%).
A estas estrategias direccionales lo que realmente les afecta es el activo subyacente; el movimiento que tenga el skew, ya sea a favor o en contra, aporta relativamente poco.
Conclusiones:
- Las estrategias direccionales con opciones utilizan combinaciones de compras y ventas de opciones, así reducen la exposición al paso del tiempo y la volatilidad.
- Un risk reversal (túnel) es una estrategia a coste cero que tiene una sensibilidad más baja que el activo subyacente. Si el subyacente está entre los precios de ejercicio está sensibilidad irá bajando mientras que si se mueve más allá de los precios de ejercicio, se irá pareciendo cada vez más al activo subyacente. Por tanto, al tomar esta posición se espera que haya un movimiento fuerte. Se suelen seleccionar los precios de ejercicio para que la prima neta sea cercana a cero y en puntos de referencia como soportes o resistencias. El risk reversal alcista se beneficia además de aplanamientos en el skew.
- Un call spread (o put spread) es una estrategia bastante barata que tiene todavía menos sensibilidad al activo subyacente que el risk reversal. Si el movimiento es amplio, más allá de los precios de ejercicio, pierde completamente la sensibilidad. La versión alcista del call spread, además se beneficia de empinamientos en el skew.
- A las estrategias direccionales, aunque tienen riesgo de skew, el efecto de la volatilidad es muy limitado, lo que realmente les aporta los beneficios o las pérdidas, son los movimientos del activo subyacente.
¹Agradezco enormemente a José María Valle, PhD, FIA, gran analista de volatilidad y profesor del Máster mFIA toda su ayuda en este artículo.