Resistencia de la deuda high yield europea, aunque se avecinan riesgos


La clase de activos High Yield (HY) se topó en el tercer trimestre con un entorno mundial complicado, como consecuencia fundamentalmente de un aumento de la aversión al riesgo entre los inversores. Los activos de riesgo, como los bonos HY, reaccionaron negativamente a los temores a una ralentización percibida del crecimiento económico mundial encabezada por la segunda mayor economía mundial, China.

Las rentabilidades HY estuvieron acompañadas de una divergencia inusualmente alta entre regiones. En Europa, las rentabilidades batieron, con creces, a las estadounidenses, ante la buena acogida por el mercado de la solución de compromiso alcanzada en la última fase de la crisis griega y las señales de una recuperación económica sostenida. Las rentabilidades en EE.UU. dieron muestras de debilidad, sobre todo los valores con menores calificaciones de solvencia. La inferior rentabilidad relativa de los bonos HY estadounidenses puede explicarse principalmente por la importancia en el índice de referencia de los emisores presentes en los mercados de energía y materiales. Con carácter más general, los valores de renta fija privada de los sectores de energía, materias primas y ligados al crecimiento mundial fueron batidos por el benchmark en medio de las mayores preocupaciones acerca del crecimiento en China, los mercados emergentes y la economía mundial y de la caída de los precios de las materias primas.

Desde el punto de vista de la calidad de la renta fija privada, hubo una clara tendencia a reducir las posiciones de riesgo: la renta fija privada de mayor calidad superó en rentabilidad a la de menor calidad.

En los últimos meses, hemos sido testigos de una serie de impagos en el sector energético de EE.UU. Los bajos precios del petróleo, gas natural y carbón han causado impagos en los sectores de energía y metales y minería, y pensamos que se producirán más impagos. Afortunadamente, las tasas de impago fuera de estos sectores siguen siendo bajas, aunque vemos improbable que a muy corto plazo mejore mucho la confianza en la deuda High Yield, debido al elevado peso de esos sectores. Uno de los principales factores desencadenantes de un giro de esta tendencia sería que los precios de las materias primas, y en particular los del petróleo, tocasen fondo. 

La deuda High Yield europea no está completamente protegida 

Resulta difícil imaginar en el entorno actual que la categoría de deuda HY europea estuviera completamente resguardada de los fuertes vientos en contra a los que se enfrenta su hermana estadounidense. De hecho, los menores precios del petróleo conducirán a más impagos en el sector energético. Con todo, esto es válido sobre todo para EE.UU. El sector de la energía supone alrededor del 15% del mercado HY estadounidense, mientras que en Europa la exposición no es más que del 2%.

Un riesgo quizás mayor para la deuda HY europea son los flujos de inversión, que probablemente son incluso más importantes para los valores HY europeos que para los estadounidenses. Mientras que en el mercado de deuda HY de EE.UU. hemos asistido este año y el año pasado a salidas de capitales, los bonos HY europeos han atraído en lo que va de 2015 unas entradas de activos bajo gestión del +16% después de que en 2014 hubiese unas entradas de inversiones del +10%. Los giros en la confianza y las posteriores salidas de fondos por parte de los inversores son, por supuesto, posibles factores en contra de la deuda HY tanto en EE.UU como en Europa. Aunque dada la capitalización de mercado y las entradas de capitales históricas, probablemente planteen una amenaza mayor a los bonos HY europeos. En un momento de baja liquidez de mercado en los productos de renta fija privada, los flujos de inversiones pueden tener un gran impacto. Y aunque los valores europeos hayan batido a los estadounidenses den-tro de la categoría HY, recientemente ha aumentado el riesgo de contagio. 

El riesgo de liquidez se encuentra, en gran medida, descontado en los precios. Parte de la ampliación de los diferenciales refleja la necesidad de una mayor compensación para cubrir el mayor coste de entrada a o salida de los mercados de renta fija privada asociado al descenso de la liquidez proporcionada por las sociedades de valores. Aun cuando no se prevea que las condiciones de menor liquidez traigan consigo algún tipo de tensión sistémica, lo más probable es que la volatilidad de las rentabilidades de la renta fija sea mayor que en el pasado. Considerando que los factores que crean unas condiciones de menor liquidez en los mercados de renta fija no están a punto de dar un giro, los mayores bonos más líquidos parecen más atractivos que los tipos de valores menos líquidos. La prima requerida para invertir en emisiones más pequeñas ha aumentado y pensamos que muchas de estas menores emisiones son muy interesantes a los precios más bajos actuales.

Impacto de la ralentización china y de la normalización por la Fed

Resultará interesante ver si la deuda HY europea puede continuar batiendo a su homóloga estadouni-dense. Los datos macroeconómicos y de beneficios europeos siguen mostrándose firmes, lo que favorece a la deuda HY europea, al igual que los bajos rendimientos de la deuda pública en esta región. Uno de los grandes desafíos para los inversores en deuda HY es evaluar el impacto de la ralentización económica china en las economías con mercados desarrollados. Se observa un peligro limitado para las exportaciones estadounidenses, ya que suponen un pequeño porcentaje del PIB, y una mayor amenaza para la economía europea, más dependiente de las exportaciones. El abaratamiento de los bienes y las materias primas en los mercados desarrollados beneficia a los consumidores, aunque también hunde un entorno caracterizado por una inflación que ya es baja.

Entre las otras áreas de incertidumbre cabe incluir el comportamiento de los encargados de formular las políticas chinas. Por ejemplo, si las autoridades chinas eligen mantener estable el tipo de cambio frente al dólar estadounidense, posiblemente venderán parte de sus posiciones en valores de deuda pública de EE.UU., conduciendo a un alza de los rendimientos de la deuda estadounidense. Entre otros motivos de preocupación clave figuran la divergencia en las políticas monetarias, con el posible endurecimiento de las condiciones monetarias por parte de la Reserva Federal mientras el resto del mundo aplica políticas expansivas, y el impacto de esta divergencia en el dólar estadounidense y en la economía de EE.UU. El programa de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) europeo podría empujar a los compradores de bonos hacia valores con ratings más bajos, preservando unas condiciones técnicas de mercado mejores en Europa que en un mercado como el de EE.UU. con la atención centrada en la Fed.

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