¿Representa el ‘muro de vencimientos’ que se avecina un riesgo para el high yield?


Los mercados de renta fija han sufrido brotes de volatilidad durante los últimos meses y la deuda empresarial de alta rentabilidad no se ha librado, aunque ha mostrado una mayor resistencia. ¿Es buen momento para invertir en esta clase de activos? ¿Qué hay de las advertencias sobre el ‘muro de vencimientos’ a punto de producirse? ¿Hasta qué punto las emisoras en Europa son pequeñas y de balances débiles? Todas estas preguntas son las que ha querido responder Roman Gaiser, director de deuda empresarial de alta rentabilidad de Pictet AM y gestor del Pictet EUR High-Yield y del Pictet-EUR Short Term High Yield, este último el fondo más vendido el año pasado por la gestora en España y el segundo de su categoría que mejor comportamiento ha registrado desde el pasado 1 de abril, mes en el que se inició la corrección del mercado.

Lo primero que analiza el experto es el comportamiento registrado por el activo durante los últimos días de volatilidad que han azotado a los mercados de renta fija. En este tiempo, el high yield ha permanecido relativamente estable, sobre todo en vencimientos a corto plazo, cuya sensibilidad a variaciones de tipos de interés es menor. De hecho, una característica atractiva de la deuda empresarial de alta rentabilidad europea es su menor sensibilidad a variaciones de tipos de interés en relación con la de EE.UU y con otras clases de activos de renta fija europeos, menos de la mitad que la de los bunds. “No debe pasar inadvertido, más aún teniendo en cuenta que la duración es tal vez el mayor riesgo en este momento del ciclo económico”, afirma. El caso es que –según Gaiser- por fundamentales y técnicamente, la situación parece buena para el high yield europeo.

“Los beneficios empresariales en Europa no se están disparando pero, para asegurarse buenas rentabilidades, los inversores en deuda empresarial de alta rentabilidad no precisan que crezcan rápidamente. En Europa el crecimiento económico es moderado -ni demasiado caliente ni demasiado frío- y el aumento de beneficios estable -a diferencia de hace dos años, cuando estábamos claramente en recesión- y la inflación es baja. Se trata de un contexto favorable para la deuda de alta rentabilidad. Por el contrario, los inversores en esta clase de activos deben ser cautelosos cuando el crecimiento es excesivo, pues conduce a inflación, aumento de tipos interés y mayor agresividad de las empresas”, indica.

En este sentido, el experto considera que el entorno actual favorece más a la deuda empresarial de alta rentabilidad que a la renta variable, que siempre precisa de cifras mayores y mejores. “Si una empresa es simplemente estable, la cotización de su acción descenderá, pero en high yield una empresa estable y sólida sigue generando un cupón atractivo. A lo largo del tiempo aporta más rentabilidad por unidad de volatilidad que la renta variable, pues su gran componente de ingresos compensa posibles impagos: año tras año el cupón, entre el 4% y el 6%, compensa la potencial pérdida”.

A ello se añade que muchas empresas han aprovechado los bajos tipos de interés para ampliar el vencimiento de deudas a más largo plazo.  A este respecto, hay duras advertencias sobre un ‘muro de vencimientos’, una oleada enorme de reembolsos de bonos a punto de producirse a la vez que da lugar a impagos.  “Creo que esa opinión es errónea en gran medida. No lo veo como muro en absoluto. Se parece más bien a la onda que se forma delante de un barco. Siempre está unos tres metros delante y nunca se alcanza.  De hecho, no habrá demasiados vencimientos este año, ni el próximo, ni los próximos tres. Es más, muy pocas empresas sometidas a estrés, como se observa por el índice Moody's Liquidity Stress Index, que mide la liquidez de los emisores de baja calificación crediticia.  Ello suele indicar que las tasas de impago van a ser bajas”.

“Además, erróneamente,  hay quien supone que las empresas emisoras de deuda empresarial de alta rentabilidad son pequeñas y de balances débiles. Pero a menudo se trata de las empresas más conocidas.. Están en todos los sectores y forman parte de nuestro día a día, en la economía real.  Está en la línea aérea con que volamos -incluyendo British Airways, Air France o Lufthansa-. Muchos fabricantes de vehículos también emiten deuda empresarial de alta rentabilidad, como Renault, Peugeot, Fiat y Aston Martin. Algunas de estas empresas vieron su calificación crediticia rebajada durante la crisis financiera, pero muchas están en deuda empresarial de alta rentabilidad por elección, pues quieren mantener el apalancamiento, que proporciona mayor rentabilidad a sus accionistas si el negocio va bien”, explica el experto.

La estrategia que sigue en sus fondos

Porcentualmente, en Europa hay más emisores de deuda con grado de inversión que high yield. En Estados Unidos, mercado más maduro, una de cada dos empresas tiene calificación crediticia por debajo del grado de inversión. “Sin duda, Europa tiene que ponerse al día y ya ha empezado a cerrarse la brecha”. Actualmente, al gestor le gustan los sectores expuestos a la recuperación europea, relacionados con consumo. “Las ventas de vehículos han mejorado y a medida que el desempleo disminuye, las personas gastan más”. También le gustan los servicios relacionados con consumo, como alquiler de vehículos o juegos de azar y los servicios relacionados con empresas también están comportándose bien.

Telecomunicaciones es otro sector que encuentra interesante. “Está sometido a una presión considerable de la competencia, pero hay un enorme potencial de consolidación en marcha. En EE.UU hay cinco grandes compañías de telecomunicaciones y en Europa alrededor de 120 y están produciéndose fusiones. Esto es positivo, pues tendemos a invertir en las empresas más pequeñas, que suelen ser absorbidas por las grandes, y con ello mejoran la calidad de sus bonos.  Así pasó con la calificación crediticia y bonos de ONO, absorbida por Vodafone hace un año”. Más allá de telecomunicaciones, que ha dominado los últimos años, siguen otros sectores y emisores con actividad empresarial -Europcar y Labco recientemente-, pero mantienen la cautela en bancos, dado el riesgo regulatorio.

Para Gaiser, las calificaciones crediticias B siguen baratas y hay oportunidades. Selectivamente reconoce poder aumentar exposición a calificaciones CCC, de alto riesgo idiosincrásico, pero de mayor apalancamiento operativo para beneficiarse del impulso económico. También privilegian riesgo de crédito a sensibilidad a variaciones de tipos de interés. “Ahora, al entrar en el verano, cuando la liquidez tradicionalmente se reduce, vamos a seguir la direccionalidad de la cartera, listos para implantar estrategias de índice y opciones, baratas y líquidas”. Asegura que también continuará invirtiendo en el universo de vencimientos a corto plazo, que “se va a expandir con gran número de emisores los próximos meses, pues ofrecen cupones atractivos. En este segmento seleccionamos bonos con fechas próximas a reembolso -a menudo ignorados por los inversores por sus rentabilidades cercanas a cero –, que pueden ser atractivos cuando los emisores aplazan dicho reembolso”.

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