¿Renta fija europea soberana o corporativa? Cara a cara de dos gestores de Pioneer Investments


De cara a este año, Pioneer Investments está poniendo énfasis en tres productos en particular de su gama de renta fija europea: el Pioneer Funds Euro Corporate Bond (que invierte en renta fija corporativa), el Pioneer Funds- Euro Corporate Short Term (lo mismo, pero a corto plazo) y el Pioneer Funds- Euro Aggregate Bond, que puede invertir en todo tipo de instrumentos de renta fija europea con grado de inversión. Cosimo Marasciulo y Garrett Walsh forman parte del equipo de gestión liderado por Tanguy Le Saout, y se encargan de generar ideas y estrategias de inversión adaptadas a cada uno de ellos. La gestión de la gama de renta fija europea se hace cpresenta un enfoque matricial, donde cada especialista de cada estrategia es responsable de sus decisiones de inversión y del riesgo que desea tomar.  A continuación, comparten sus principales visiones sobre renta fija europea soberana (Marasciulo) y renta fija corporativa (Walsh).

Renta fija soberana: cada vez menos oportunidades

La primera pregunta que se les hace a este par de expertos es obvia, pero difícil de responder: ¿queda valor en algún punto del universo de renta fija europea? “Todo se ha puesto muy caro, especialmente en la deuda soberana. Ha caído la rentabilidad del bund alemán y se han estrechado los diferenciales en deuda corporativa”, indica Marasciulo. A pesar de los mínimos del bono alemán, el experto descarta que el papel germano a diez años se vaya a terreno negativo: “El QE claramente mantendrá los tipos bajos, pero a medida que se recupere el crecimiento y la inflación se podrá ver al bund cotizando 75 puntos básicos por encima de su nivel actual”. De hecho, en Pioneer se han posicionado ante este posible repunte poniéndose cortos sobre el tramo largo de la curva del bund. 

El equipo de renta fija europea también ha decidido ponerse corto en deuda periférica. “Las valoraciones son extremas, son países que todavía tienen mucha deuda y presentan poco crecimiento de su PIB nominal. Además, los diferenciales ahora son más estables que en 2011 porque se ha diluido el riesgo de contagio”, indica Marasciulo. 

En divisas, la estrategia principal se centra en las posiciones largas en dólares frente al euro para aprovechar la divergencia de políticas monetarias entre Estados Unidos y Europa. Desde la firma creen que la Reserva Federal subirá los tipos en algún momento entre junio y septiembre, mientras que en la eurozona los tipos seguirán bajos todavía durante mucho tiempo. Además de los cortos en el bund, han construido posiciones cortas en la parte intermedia de la curva estadounidense (bonos entre 2 y 5 años). 

Marasciulo alerta de que, como consecuencia de las compras del BCE, hasta 5,6 billones de euros de los 8 billones de emisiones estimadas de deuda en la eurozona podrían ser adquiridos por el banco central, aunque afirma que “resulta difícil estar totalmente seguro” del potencial de compra de la institución. En todo caso, ha calculado que las compras del BCE van a suponer el 262% de las emisiones previstas para este año, y Alemania será el país que más se beneficiará, pues podrían suscribirse el 135% de las emisiones de bunds.

La cantidad barajada es tres veces superior a todo el mercado de renta fija corporativa con grado de inversión, por lo que en la gestora consideran que habrá ventas en la parte de deuda soberana y se producirá un trasvase a la corporativa IG. “Con el tiempo se verá algo de reasignación de activos, pero es difícil saber cuándo va a llegar. Es más fácil esperar un movimiento desde la deuda soberana a crédito que de renta fija a renta variable porque muchos inversores tienen restricciones sobre esta clase de activos”. Para el experto, este movimiento al que está obligando el BCE supone “un castigo para los ahorradores, porque la gente consumirá más y gastará hoy el dinero de mañana”.

Deuda corporativa: al detalle

“El crédito ya no está tan barato, pero sí en algunas áreas concretas. Estamos bastante constructivos en híbridos porque nos gusta su estructura y presentan un riesgo bajo”, indica Garrett Walsh. Éste incide sobre la necesidad de “diferenciar mucho entre híbridos y CoCos, los segundos tienen distintos desencadenantes y mecanismos, se necesita entender su estructura porque varían enormemente”. El gestor no se siente especialmente atraído por estos instrumentos: “Presentan una estructura débil en comparación con los híbridos y no tienen una valoración tan atractiva. No figuran en ningún índice convencional, desde un punto de vista técnico son de peor calidad que los híbridos, que sí  forman parte  índices de high yield y de grado de inversión”. 

Dentro del espacio corporativo, el gestor indica que sobrepondera real estate y que está un poco más positivo en emisiones del sector de consumo debido a la bajada del petróleo (excepto alimentación), aunque reconoce que está siendo cauto dados los rendimientos actuales. “La selección de bonos es muy importante, evitar las compañías que puedan quebrar es muy importante porque va a ayudar a la rentabilidad”, insiste. Incluye en la idea de diferenciación las oportunidades que todavía siguen existiendo entre compañías del núcleo de Europa y otras de la periferia que aún tienen más dificultades para financiarse pero que se beneficiarán del QE del BCE. 

El experto destaca la diferencia entre las compañías del sector financiero y las que no. En el caso de las segundas, indica que las valoraciones son similares, pero que las compañías periféricas presentan mayor apalancamiento. En cambio, sí detecta una brecha importante entre los bancos periféricos y los del centro de Europa: “Es una historia fundamental de normalización, presentan catalizadores y valoraciones atractivas”. En base a esta visión, se ha reducido exposición a compañías periféricas no financieras para elevarla en los nombres del sector financiero. 

Walsh también prevé que se vean emisiones negativas en el ámbito de la renta fija corporativa, aunque hace notar que esta situación ya se ha producido en los últimos dos años. En particular, espera emisiones negativas por parte de los bancos sénior como consecuencia de los TLTRO y del proceso de desapalancamiento en el que están inmersos. La única excepción para él es que las entidades financieras pretendan financiarse a través de la emisión de nuevos instrumentos, como los CoCos. En cuanto a los bonos no financieros, la situación es ligeramente diferente. En 2014 se emitieron 39.000 millones en deuda corporativa no financiera, y la expectativa del gestor es que este año se pueda incrementar un poco más gracias al advenimiento de compañías de Estados Unidos y países emergentes que quieran financiarse a precios más atractivos en la eurozona. 

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